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昔日“鞋王”贝儿回归，背后的财团会胜出吗？

Belle 目前负债沉重，近年来资产负债率一直保持在 80% 左右的高位。在招股说明书中，公司披露的募资投资方向之一是偿还银行贷款

文：《财经》记者张剑锋、王英

编辑器 |杨秀红

民营化近七年后，市值超过1000亿元的昔日“鞋王”百丽国际正筹划重返资本市场。

2024 年 3 月 1 日，百丽国际旗下的百丽时尚再次在香港联交所提交招股说明书。在此之前，该公司已于 2022 年 3 月在香港提交上市申请，但未获成功。

此前，百丽国际于 2007 年在香港上市，十年后于 2017 年最终退市。2017年，以高瓴和鼎晖投资为代表的财团以531亿港元的价格完成了百丽国际的私有化，这也创下了当时香港联交所私有化交易的新纪录。

不过，在退市两年后，百丽国际开始考虑重返香港股市，而这一次，它采取的策略是分拆上市。

百丽国际退市后，其业务和子公司的股权进行了重组。重组后，百丽国际通过百丽持有淘宝 （6110.HK）。HK），通过百丽持有百丽时装的全部股权，前者成为运动鞋和服装的主要经营者，其余业务由后者经营。

2019 年，淘宝登陆香港联交所，前年在中国运动鞋和服装零售市场零售额排名第一。3 月 7 日，淘宝总市值为 321 亿港元，仍远低于百丽国际此前的 1000 亿港元市值。这一次，贝丽时尚再次提交招股书，这意味着这位曾经的“鞋王”想要全面回归二级市场。

不过，目前港股IPO市场并未陷入衰退，现在是Belle 选择在这个时候上市的好时机吗？此次IPO是否与百丽国际私有化遗留的债务有关？而如果百丽时尚能上市，它能否重现百丽国际昔日的辉煌呢？

为何恢复香港首次公开招股？

Belle 在香港筹集资金的主要目的包括：偿还银行贷款、投资技术创新以加速业务各方面的数字化转型、补充营运资金和其他一般企业用途。对于各种用途的资金投入比例，公司招股说明书尚未明确。

在招股说明书中，所列收益的首要目的是偿还银行借款。

公司的债务状况如何？招股书显示，截至 2024 年 1 月 31 日，百丽时尚拥有约 48.51 亿元的银行贷款，其中包括 22.91 亿元的长期境外贷款、6.5 亿元的短期境外贷款和 19.1 亿元的短期境内银行贷款。

高额的银行借款推高了该公司的融资成本。从 2022 财年（截至 2022 年 2 月 28 日的财年，下财年相同）到 2023 财年，公司的银行借款利息支出分别为 2900 万元和 9900 万元，截至 2023 年 11 月 30 日的九个月数据上升至 1.21 亿元。

从百丽时尚的资产负债表来看，该公司目前负债累累。Wind 数据显示，从 2021 财年到 2023 财年，公司的资产负债率一直很高，分别为 85.78%、77.45% 和 84.64%。

与时尚潮流行业的公司相比，Belle 的资产负债率处于较高水平。

根据百丽时尚的招股书，中国的时尚潮流行业（包括时尚鞋类市场）竞争激烈，包括 LVMH、迅销和开云集团在内的全球参与者占据了中国市场的很大份额，而国内参与者包括海澜之家 （.SH）、波司登 （3998.HK）、红蜻蜓 （.SH） 等。

Wind数据显示，在全球股票指数下，从2020年到2022年（注：每家公司年报披露的数据，部分公司的财年周期不同），Belle 的资产负债率将超过70%，其中该公司的数据在2021年将超过80%。同期，迅销、开云集团、海澜之家、红蜻蜓等公司的数据均低于60%，其中，主营皮鞋及服装产销为主的时尚鞋服企业红蜻蜓，其年报中的资产负债率均低于30%。

另一个值得注意的数据是，在退市前的 2015 财年至 2017 财年，百丽国际的资产负债率低于 23%。这与 Belle 近年来 80% 左右的资产负债率形成鲜明对比，为什么该公司在 2017 年私有化后发生了如此重大的变化？这与私有化过程中的债务有关吗？

招股书显示，除了银行贷款额度高之外，持续支付大额股息也是百丽时尚资产负债率高的原因之一。招股说明书显示，截至 2022 财年，公司子公司向当时的股东百丽国际派发了 20 亿元的股息，百丽国际又将收到的绝大部分股息用于偿还 2017 年私有化产生的债务。

2022 财年至 2023 财年，百丽时尚流动负债中，应付关联公司金额分别为 10.37 亿元和 18.13 亿元，占同期公司流动负债总额的约 11.4% 和 21.57%。在本公司应付给关联公司的金额中，百丽国际2022财年（非交易）的相应金额为10.37亿元，2023财年百丽国际（非交易）的相应金额为17.25亿元。

百丽时尚表示，公司应付给百丽国际和百丽的款项主要是指应付给百丽国际和百丽的股息。截至 2023 年 11 月 30 日的九个月，Belle 向 Belle 支付了 20 亿美元的股息。

2017 年 7 月，百丽国际通过其要约人 Muse B 被包括 和 Wise 在内的财团私有化。当时，百丽国际私有化的市值为 531 亿港元。其中，通过融资协议下的债务融资和高瓴等股权投资，满足了私有化所需的约 453 亿港元现金需求。

这

上述融资协议项下的债务融资担保包括 Muse B、百丽国际和百丽的所有业务、资产和股份。

截至 2023 年 11 月 30 日，百丽时尚综合资产负债表中，总负债为 111.48 亿元，总资产为 132.93 亿元，资产负债率为 83.86%。同期，公司对关联公司的流动负债为15.06亿元，约占总负债的13.5%。

在招股书中，Belle 列出了此次募资的第二个主要目的：投资于技术创新，以加速业务多方面的数字化转型。

数字化转型一直是百丽国际近年来的一项重要战略。这也是淘博IPO募资的主要投资方向之一。2019 年，淘宝正式登陆港交所，共募集资金约 76.22 亿港元。公司拟筹集 8 亿港元，投资于技术创新领域，以加速公司业务的数字化转型。

与大多数传统企业一样，百丽国际在数字化转型之前面临着许多问题，例如流程碎片化、横向数据碎片化。高瓴等投资者的介入加速了百丽国际的数字化转型和线上市场拓展。

“我们的转型得益于百丽国际私有化财团成员的经验和资源。”Belle 在招股书中表示，财团成员在新零售和技术领域的经验、业务关系和资源为公司吸引人才和建立战略合作伙伴关系提供了有力支持。淘搏在其 2019 年的招股说明书中也做出了类似的表述。

1000亿“鞋王”为何被退市？

在此次香港首次公开募股之前，百丽国际已经在香港股票市场上市了十年。

早在 20 世纪 80 年代，香港本地人邓姚创立了 Belle 品牌，该品牌来自法语，意思是“美丽”。招股书显示，百丽时尚的前身丽华鞋业于1981年在中国香港成立，早期从事鞋类贸易，1991年开始定制和生产鞋类产品。当时，邓耀以港资公司的身份，穿梭于中国大陆和中国香港之间，在内地购买皮鞋，然后转售到中国香港和东南亚其他地区。

此后，百丽国际也开始在大陆设立自己的工厂和开设门店。1992 年，BELLE 品牌进入大陆，并迅速占领大陆市场，成为中国第一的鞋履品牌。该公司打出了“Where a woman pass， there must have Belle”的口号。日

新月异的贝乐，开启了在资本市场上市的道路。2007 年，百丽国际首次在香港联交所上市，IPO 价格为每股 6.2 港元，市值约为 510 亿港元。

上市后，百丽国际利用资本的力量，迅速扩张了自己的门店。从 2010 年到 2012 年，百丽国际每年增加 1,500 至 2,000 家门店，并强势进入各大购物中心，巅峰时期超过 20,000 家门店。在最辉煌的 2013 年，百丽国际市值高达 1500 亿港元，成为风靡一时的“鞋王”。

但“成功也是小何，失败也是小何”。线下专柜的扩张曾经是百丽销售额攀升的保障，但在电商崛起的时代，巨大的门店已经成为一种负担。一方面，线下店铺的运营需要大量的资金，这增加了成本。另一方面，当时零售的线下渠道正在向商场转移，百货公司的客流量急剧减少，但贝乐的绝大多数专柜仍然位于百货公司。

在鞋类市场不景气、电商冲击等多重因素下，百丽国际逐渐出现衰落迹象，经营难度越来越大，实体店数量不断减少。

招股书显示，私有化前的2014年至2017年，作为营业利润主要来源的百丽国际鞋类业务业绩大幅下滑，导致百丽国际整体财务业绩持续下滑。

不过，从财报分析可以看出，贝儿的下坡路始于 2012 年。2012财年，百丽国际营业收入同比增长13.6%，明显低于前两年约20%的增速;净收入同比增长 2.3%，而 2011 财年同期增长 24%。

2016财年，百丽国际净利润自上市以来首次出现下滑，同比下滑38.4%;2017 财年的净利润同比下降 18%。

与此同时，百丽国际开始关闭线下门店。在 2016 财年和 2017 财年，百丽国际的鞋店分别减少了 366 家和 700 家。

2017年，“鞋王”百丽国际迎来历史转折点，正式宣布私有化。

2017年4月，以高瓴和鼎晖投资为代表的财团向百丽国际提出私有化要约，百丽国际以531亿港元的价格接受私有化，这也创下了当时香港联交所私有化交易的新纪录。然而，这个价格已经比百丽国际市值 1500 亿港元的峰值缩水了近三分之二。

当年 7 月 27 日，百丽国际正式告别香港证券交易所。

事实上，贝儿并没有试图拯救自己。2009 年和 2011 年，贝乐两次在电商上投入巨资，但庞大的线下渠道让负责人难以选择，电商平台只是作为清理过季模式的渠道，并没有引起太大的水花。

作为曾经的“鞋王”，贝儿为何会落到退市的地步呢？

市场分析认为，坚守传统的线下渠道，让贝乐在新品牌、新渠道的冲击下退缩。此外，贝乐的冲击不仅来自电商，还面临自身品牌形象老化、设计和风格落后、性价比低下等问题，跟不上市场瞬息万变的趋势。

它能恢复昔日的辉煌吗？

如今，百丽时尚重启IPO，能否重拾上一代“鞋王”的辉煌，是市场关注的核心问题。

从招股说明书中，你可以看到 Belle 在过去几年的变化。在高瓴资本等财团接手后，贝乐的主要销售渠道仍然是线下渠道，而不是电商渠道。但是，线下门店的销售网络逐渐萎缩，线上渠道的比重有所增加。

根据招股说明书，2017 财年，Belle 时尚鞋店的总数为 13,000 家，截至 2023 年 11 月 30 日，数量减少到 7,444 家。在鞋类方面，线下渠道占收入的 71.5%。