• 联系人：
• 电话：

Dongwu纺织服装|安塔（Anta），永不停止：中国服装品牌增长的缩影

序言：向龙头致敬

是的，我们抓住了热点。

半年后，体育和服装行业的领导者Anta 的深入报告终于完成了。该报告为我们的团队创建了两个记录：1。它应该是我们最长的股票报告； 2。这也可能是我们团队中最长的股票报告。即使花了半年的时间，为了获得更现实的投资指导，该报告仅关注安塔（Anta）发展历史的下半年。巧合的是，有传言说将加入获得AMEAS的财团。尽管这为我们提供了利用热门话题的机会，但本质上，我们认为对于安塔来说，有些事情只是历史上的必需品。

为了澄清安塔成功的秘密，我曾经直接问莱先生：“安塔取得了目前的成就是什么？”莱先生的回答简单而有力：“安达应该很幸运地朝着正确的方向行走，并且可能比他的朋友更快。”我在的地区听到了更多评论，是“ Anta具有强大的数字管理能力”，“ Anta非常尊重专业经理”等。以上都是感官认知。从理性的角度来看，市场价值可能是对安塔成就的最佳评估。我们认为，安塔（Anta）曾经达到1000亿（目前为800亿）的市场价值，并依靠该公司的长期稳定且行业领先的增长能力及其管理产出能力，以使品牌（FILA）在中国市场中具有较弱的基础，并使其步入正轨。

尽管市场目前对消费前景的期望是悲观的，这导致了安塔的市场价值的回调，但此时深入分析安塔的人更有意义。如果我们能为安塔（Anta）找到合理的定价方法，我们可以判断长期投资者将来是否有机会在相对较弱的时期分配大公司。对于积极管理的投资者，此类研究可能会帮助您掌握由于外部因素而导致的错误定价而产生的投资机会，并更好地放大回报。

此外，我们经常在路演中强调，研究任何当地品牌公司都必须专注于特定时代背景，忽略历史背景和盲目基准的国际巨人只会导致对中国品牌服装行业的信心。实际上，在中国如此庞大的市场中不发展世界一流的品牌实际上是不合理的。鉴于中国服装行业的特殊性（历史悠久，大而复杂的市场），中国最受欢迎的服装品牌刚刚经历了扩大规模扩大到达瓶颈后的痛苦时期，并且一直在努力提高运营效率，在整个链中积累核心能力，并适应新的零售时代。因此，我们的结论是，我们需要花时间给中国品牌服装行业。

在这种背景下，作为第一家中国服装品牌公司，其市场价值超过1000亿元人民币，审查Anta的重要性不仅限于领先公司的投资价值分析，但更重要的是，它向我们展示了品牌公司在像中国这样的庞大消费者市场中如何成长和成熟的整个过程，例如中国等人开始管理（FILA），并开始管理（FILA）和全球化的尝试（计划（ Ameas）（计划）（计划）（计划）。这将为我们提供一个客观的框架，用于研究中国品牌服装行业，使我们能够为投资做准备，并欢迎将来的中国服装品牌的伟大时代。

旋转服装Ma Li团队

2018.11.14

投资点

安塔（Anta）体育：在高执行力领导下的多品牌体育领袖。 Anta Brand于1994年正式成立。经过24年的发展，2017年收入/利润量表达到167亿元人民币。它拥有Anta，Fila，Kolon Sport和NBA等品牌，涵盖了群众和高端体育用品市场。在2018年，其市场价值曾经超过1000亿港元。

Anta Main品牌：2012年，领先的行业开始零售改革，并在中国的大众体育品牌中排名第一。在2000年至2000年体育服装行业的黄金发展时期，安塔（Anta）于2004年赞助了孔杜伊（Kong ），中国奥林匹克委员会赞助了国家受欢迎的迅速发展。在20011 - 13年的体育行业调整中，Anta通过决定性零售的改革成为许多体育领袖中的第一个体育品牌，并超越了李宁，成为中国最大的体育用品公司。近年来，它通过连续的大规模研发投资和系统的广告策略（赞助奥林匹克委员会发起了国家实力 +亚场签署超级IP +“ Crazy”和其他基层活动的赞助商，由Klay 连续16个连续的几年来提高产品强度的声誉，它可以增强产品实力 +品牌。 2017年，安塔（Anta）对财务报表的收入约为117亿元人民币（约合70％）。成人 + ANTA儿童商店扩张 +在线增长的单商店的增加是主要的增长驱动力。

FILA代表的多品牌业务已成为一个新的增长极。在安塔（Anta）于2009年收购了菲拉（Fila）的大中国业务之后，它进行了全渠道直接销售改革，并将其品牌重新定位为体育时尚，时尚和主题产品，强大的宣传策略（年轻的发言人团队 +多元化的赞助 +米兰时尚周的年轻人时装级时装周展览，以创造趋势）与Fila的reta 趋势相结合，Fila的重新效果超过了Reta the 趋势。自收购以来，Fila的报名收入的复合年增长率超过50％，2017年已超过40亿元人民币（占近27％）。 2018年前三季度的零售增长率超过80％，增长惊人。结合子培养基（例如Kids/fila）的快速发展，Fila仍然是Anta最重要的生长极。除FILA外，该公司还连续赢得了日本高端滑雪品牌，韩国高端户外品牌Kolon，英国中距离运动鞋品牌和儿童服装，并建立了完整的多品牌矩阵。

该集团的发展已进入一个新阶段：它计划获得Amer，打破国际化。 2018年9月，安塔（Anta）宣布，它计划以46亿欧元的价格收购这家老芬兰体育设备公司Amer。考虑到后者的成熟多品牌运营团队以及加深欧美市场的经验满足了安塔（Anta）的国际需求，而安塔（Anta）可以帮助其零售业务开发和中国的供应链协调，我们相信收购将成为安塔（Anta）迈向国际化的突破。

投资建议

我们对公司的前瞻性和执行能力非常乐观。我们预计该公司在2018/19/20年的绩效同比增长27.1％/24.4％/20.1％，至3.93/4.88/58.7亿元人民币，对应于当前的21/17/14x市场价值。基于全球领导者Nike及其相对于其性能增长的估值仍然很有吸引力（近年来两家领先公司的复合增长率保持在低两位数的水平，分别为18PE，分别达到29/25倍，并且将首次给出“买入”评级。

风险警告

同店增长的风险低于预期；商店扩张进度的风险少于预期；多品牌业务有效协调失败的风险

安塔（Anta ）：领先的一名领先的运动服装领导者，在高执行团队的领导下，市场价值为1000亿

它由OEM创立，于2012年成为2018年中国最大的体育用品品牌，2018年的市场价值曾经达到1000亿元人民币。Anta 于1991年成立。在其建立开始时，它作为福吉安 Town的众多OEM OEM OEM SHOE工厂之一。 1994年，它成为最早开始部署国家分销网络的金刚品牌之一。 1999年，现任董事长兼首席执行官丁·舒恩（Ding ）大胆地签下了孔杜伊（Kong ），成为该品牌发言人，并大力推出了CCTV广告。随着Kong 于2000年在悉尼奥运会上赢得了男子单打冠军和大满贯，Anta在品牌中脱颖而出，进入了民族愿景，并开始迅速发展。 2012年，它超过了李宁，成为中国最大的体育用品品牌。截至2017年，安塔（Anta）已发展成一家大型体育用品公司，年收入为167亿元人民币，净利润为31亿元人民币。它拥有Anta，Fila，Kolon Sport和NBA等品牌，涵盖了群众和高端体育用品市场。

1.1。执行团队：丁的家人领导执行团队，丰富的行业经验和出色的执行

Anta ding 担任核心工作已有10多年的高管团队，在行业中拥有丰富的经验，稳定的结构和出色的执行。作为安塔（Anta）体育的灵魂，董事会主席兼首席执行官丁·辛（Ding ）先生自1991年成立以来一直掌握公司的整体战略，品牌管理和促销计划。他是勤奋和务实的，并且对品牌管理和零售有深刻的了解。他导致安塔成功地经历了几个重要的转折点，并达到了当前的行业地位和影响力。他的兄弟丁·希吉亚（Ding ）先生负责鞋类业务，他的弟弟莱·希克斯安（Lai ）先生于2003年加入该公司后负责供应链，行政和财务工作。他的堂兄王·旺莫（Wang Wenmo）加入了该集团，他负责服装业务（他曾经在利兰（）工作）。

除了丁家族的成员外，专业经理吴杨（Anta Group的销售总监）和Zheng Jie（Anta Brand的总裁）的参与也使执行团队变得更加专业。核心管理团队已经合作了10多年，并且彼此合作并具有出色的执行。

1.2。公平结构：丁的家庭公平是集中的，对主要高管的激励措施就位

丁的家庭持有股票，其权益相对集中。就公平结构而言，该公司最大的股东是Anta Group Co.，Ltd。和首席执行官Ding 和他的哥哥Ding 作为Anta 的实际控制人，分别持有Anta 股票的34.5％/34％的34.5％/34％的股权（Anta 的34.5％/34％）（Anta 直接和间接地保持61.46％的公司和0.04％的公平等于61.46％的公式，等于0.46％的公平，等于0.46％的公平等于上市公司的权益。此外，Coo Lai ，执行董事Wang Wenmo和Wu 均通过持有Anta 的股份间接拥有公司权益；同时，作为安塔（Anta）品牌总裁的郑（Zheng Jie）直接持有公司股权的0.04％。

1.3。大众体育领袖→多品牌→国际化，显示出清晰的增长道路

该公司于2007年被上市，其市场价值曾经在2017年超过1000亿港元。它是中国最大的品牌服装公司，也是耐克以外的世界第三大运动服装品牌。当我们回顾自上市以来其历史表现和股票价格绩效时，我们会发现两个非常明显的转折阶段。首先，从2011年到13岁，当整个服装行业结束并共同进行了调整时，安塔（Anta）的主要品牌领导着完成面向零售的全系统改革。该过程还伴随着公司的估值中心从10倍到15倍的向上移动；第二次是2016年。尽管主要品牌表现稳定，但FILA代表的多品牌零售增长率却很快。成功的多品牌开发推动了公司的估值进一步升至20-25倍，并在2018年成功达到了1000亿。在此基础上，安塔（Anta）在2018年9月向Amer收购了Amer的收购野心，开始寻求国际布局，并逐渐朝着“世界Anta of World of World of World of World of World of World of World of World of World''进行了稳固的行动。在稍后的介绍中，我们还将介绍主要品牌的改革，Fila的高增长以及Amer作为每个开发阶段的重点。

Anta Main品牌：2012年，领先的行业开始零售改革，并在中国的大众体育品牌中排名第一

2.1。从抢夺土地到零售改革：在高执行团队的领导下，有效的大众体育领袖

安塔（Anta）主要品牌的发展历史是我国家运动服装行业发展的缩影：回顾我国家的运动服装品牌所有者的发展历史，该品牌概念首次出现在1990年代，北部（1990）在北部和安塔（Anta）（1994年）在南方。特别是，安塔（Anta）通过1999年的Kong 的认可来开放其国家的知名度，这导致福建风格的鞋厂效仿，下雨后，当地的体育品牌像蘑菇一样出现。从那时起，安塔（Anta）继续赞助许多重要活动，包括奥林匹克委员会和CBA，并于2007年成功推出。2000-2010在体育行业中迅速增长了10年。北京奥运会带来的运动热潮以及1990年代左右的人口峰值带来的消费能力的迅速增长的体育热潮为发展大众运动服装行业带来了一个有利的环境。整个行业正在迅速扩大渠道，并通过经销商网络在全国范围内抓住土地。五位领导人，安塔（Anta），李宁（Li Ning），361°，XTEP和中国趋势，达到了近33,000家商店。

在2011年的金融危机之后，国内商品零售的增长率大幅下降。过去曾经是积极进取的渠道扩展的运动服产业开始显示出货架频道，同一商店下降和库存高的趋势。从Anta，Li Ning，XP，361°和中国趋势的总数据来看，10H2的收入增长显着下降，但库存和应收账款高。通道清单上的压力已充分证明。从2011年到2013年，领导者已开始通过高折扣，回购经销商的库存等来减轻渠道的负担，整个行业已经陷入了收入和利润增长的停滞状态。借此机会，由安塔（Anta）领导的领导人开始探索零售改革。

从2012年开始，人们认识到过去对批发模式的不可持续管理，丁斯洪的团队花了两年时间前往全国500家县级商店，启动了全面的零售转型策略：

1）平面管理，全面检查系统以监视各个方面的操作性能。其中包括：①最初需要通过运营管理部门管理的地区和部门经理，经销商和加盟商将一一取消，并将直接确定销售和运营部门负责商品运营，并建立零售管理部门以管理渠道图像； ②同时，鼓励分销商开设直接商店，减少各个级别的分销渠道并加强零售控制。 ERP连接到POS系统，将ERP的覆盖率从2008年的43％提高到2017年的98％，并完全掌握实时终端零售数据。 ④全面监督，并通过ERP，销售媒体每周报告和销售人员渠道全面监控运营绩效。

2）使用销售来确定生产 +灵活的供应链与经销商合作以补充订单，严格控制终端库存：从2011年到2013年，ANTA将通过销售商店的开业和电子商务渠道处理过多的库存。从那时起，它将遵守严格控制终端库存。具体措施包括：①使用销售来确定生产，严格遵循终端零售情况，并根据单店为经销商进行精确订购指南； ②鼓励经销商灵活地补充订单以降低库存风险，并投资于灵活的供应链和物流中心（2018年，新物流中心的交付时间从过去的一个月中的一个月大大缩短到最快的8个小时）以提高周转速度，并且目标是在2018年达到两倍的速度，以及在2020年的补充订单中达到两倍的补充订单。

3）在“千店一方”政策下，该国高度统一的商店管理以及面向零售的商店评估标准促进了终端渠道的持续优化。 2013年，连续的商店优化开始（成人服装从高峰的8,665家商店减少到约7,000家商店，扩大了单个商店的面积，调整了商店以改善单个商店的位置），并坚持以下方面：①促进统一的商店形象（目前更新到季节性的季节），并启动了季节，该季节为国内广告播放，该季节是典范的典范，该广告范围是典范的典范，该广告范围是典范的，该广告范围是典范的，该商店的范围是典范的效果，该商店的范围是典范的，该商店的界限是一家人的界限，启动了典范的效果。例如，该公司非常重视KT系列，全面的培训和专业跑步系列作为营销的重点），商店的装饰和促销材料（店内海报和产品展示设备）均匀地提供给Anta的零售店； ②建立面向零售的评估标准，以衡量基于操作数据的运营绩效（包括新产品销售率，零售折现率和库存销售比率），而不是简单地评估经销商提货的增长。

安塔（Anta）的零售管理已经做出了巨大的动作，改革效应迅速反映在丁·辛斯洪（Ding ）团队的高执行能力之下：安塔（Anta）的同店绩效已经取得了积极的积极反映，在13q3中举行的订购会议也恢复了积极的增长，也恢复了该行业的第一批领导者，享受了这一库存危机（请参阅 8.1，请参见统计局）。根据该报告，安塔（Anta）的13H1收入增长率恢复为正，库存和应收账款周转率在2014年稳定，这反映了渠道库存有效地控制了渠道库存；从危机中出现的安塔（Anta）一直以消费者的经验为导向，并以零售业为导向，作为公司的运营目的，显示出其高零售效率，作为大众体育的领导者。

2.2。从“负担得起的”到“想要购买”，产品实力和品牌实力通过R＆D +营销投资继续提高

2.2.1。产品研发：借此机会在2005年赞助CBA，我们建立了该行业的第一个体育科学实验室，并开始建立一个专业的数据库，并继续在研发上进行大量投资，以创建适合中国人的功能性运动产品。

尽管该品牌定位为大众体育公司，但安塔（Anta）从未放松其技术发展，旨在为运动产品提供高成本性能和功能。安塔（Anta）抓住了赞助CBA的机会，他花了3000万美元来建立该行业的第一个体育科学实验室，并开始尝试根据运动员的身体数据来开发运动技术和功能设计。同年，它建立了中国的第一个职业篮球运动员脚数据库，并完成了14个CBA职业篮球运动员团队的脚步测量。从那时起，安塔（Anta）连续建立了篮球，排，网，乒乓球，马拉松和其他活动的运动员的脚步数据库，并为2015年有超过16,000个样品的年轻人建立了一个脚步数据库。通过广泛的样本积累，结合了专业的体育技术特征和Venue特征，它为不同的体育赛事提供了专门开发的产品； 2009年12月，安塔（Anta）的科学体育实验室被国家发展与改革委员会（唯一的行业）认可为“国家企业技术中心”。目前，安塔（Anta）在美国，日本，韩国，香港和世界各地的中国有五个主要的研发和设计中心，并引入了大量的研发以及具有国际背景的设计才华。截至2017年，研发投资量表达到了最大的国内体育领导者4.79亿元人民币。通过持续的高投资，ANTA目前已注册了1,000多种专利技术（包括审查部分），并已广泛用于多种类别的产品，例如篮球，足球，全面培训和跑步。

2.2.2。广告和市场营销：奥林匹克委员会战略合作伙伴连续16年巩固了该品牌的国家知名度，而创建超级IP和广泛的活动赞助则增强了各种子场的影响。

运动服装领域的相对标准决定了高品牌知名度和强大广告对销售的重要性。领先的比例优势在此时再次反映。凭借大约的支出比率，安塔（Anta）在2017年的广告支出已达到17.6亿元人民币。这些费用主要投资于：1）与奥林匹克委员会的战略合作； 2）签署重要的IP； 3）赞助各种事件。

1。自2009年以来，我们与中国奥运会委员会进行了战略合作，共有四个连续的奥运会循环，以巩固Anta品牌作为国家体育品牌的市场地位。

自2009年以来，安塔（Anta）与中国奥林匹克委员会和中国体育代表团建立了战略伙伴关系。它不仅赞助了24个中国国家队，包括冬季运动的四个主要体育管理中心，拳击，跆拳道，体操，举重和摔跤柔道以及中国划船协会。自2009年（2009-2012，2013-2016）以来，它还积极担任中国奥林匹克委员会的官方战略合作伙伴。 2017年9月，安塔（Anta）再次成功竞标，并成为2022年北京冬季奥运会和残奥会组织委员会的官方运动服装伙伴，从而赢得了2017 - 2024年奥运会奥林匹克奥运会奥运会奥运会循环的商业发展权利，并赢得了2018年至2022年冬季奥利姆斯（ ）的季后赛，并享受了7年的季度和7季度，并享受了7年级的娱乐性。作为奥林匹克委员会的官方战略合作伙伴，连续16年连续16年出现在与国家队的各种国际比赛的领奖台上，并坚定地掌握了国内第一体育品牌的市场地位。

2。子场：IP资源制造主题 +广泛的活动赞助和产品声誉的积累

除了通过奥运会建立整体品牌知名度外，安塔继续在篮球，足球和跑步等子场上投资宣传资源以扩大其影响力。以近年来投资最多投资的篮球场为例：

1）2007年，克莱·汤普森（Klay ）开始组建一支“无价”的明星球队，克莱·汤普森（Klay ）成为超级IP。自2007年以来，安塔（Anta）已开始寻找签名NBA明星来开发标志性鞋子。截至目前，其“无价”的明星团队与六个NBA重量级球星合作。其中，2015年签约的克莱·汤普森（Klay ）现在已成为安塔篮球的超级IP。汤普森（）凭借NBA的金州勇士队（ State ），赢得了NBA 16-17和17-18赛季冠军，是球队中的“四个巨人”之一。以安塔（Anta）创建的第二代签名鞋KT2为例，上升很高。这双鞋伴随着汤普森（）的16-17赛季，并成为了安塔（Anta）标志性篮球鞋的曝光率最高，销量最高的标志性运动鞋。 and the KT also broke the of Anta's 399, with the of KT1/KT2/KT3/KT4 499/499/599/699 yuan, and the such as KT3 "Brave the Three Armys" suit/KT3 The of Rocco ( by 's dog Rocco)价格为1,133/888元。 2017年6月，安塔（Anta）和汤普森（）续签了8000万美元的合同，签署了10年的合同。安塔篮球还围绕它组成了一个40人的团队，以安排产品开发，宣传资源和营销活动，以最大程度地发挥其影响力。

值得注意的是，2018年10月，安塔（Anta）签下了波士顿凯尔特人队小前锋戈登·海沃德（ ），平均每年为200万美元。考虑到凯尔特人队和汤普森的战士都是下个赛季在NBA赢得冠军的最爱，因此预计海沃德将成为安塔篮球的另一个沉重的IP。

除了NBA Star Super IP外，Anta还通过IP合作销售了局部共同品牌产品。典型的例子是安塔（Anta）的“速度”一系列运动鞋，该鞋于2018年5月正式首次亮相，以致敬周年纪念日。他们发布了三个主要车型：篮球鞋“ ”，跑步鞋“零领域”和休闲鞋“ ”。一旦它们在货架上，第一波产品在20秒内就售罄，当天的销售量达到了10,000对，成为年度代表性的主题产品。

2）除了超级IP：广泛的事件赞助，累积产品声誉

在2004年推出篮球策略的早期阶段，安塔（Anta）选择基于顶级篮球比赛资源来积累自己的篮球产品声誉：1）赞助CBA：2004年，安塔（Anta）与CBA签署了一份为期三年的6000万赞助合同，成为CBA唯一指定的运动设备赞助商。它在2007年再次续签了合同，并以2000万/年的价格续签了5年。直到2012年底，所有联赛球员的球衣和运动鞋都向Anta Brand提供了。 2）赞助古巴：2009年，他成为中国大学篮球联盟的战略合作伙伴，并连续三年赞助了古巴设备。

在中国拥有一定的品牌声誉之后，2014年，安塔（Anta）的篮球赞助资源于2014年转移到了NBA明星球员IP，但安塔（Anta）从未放弃过本地营销，尤其是自2016年以来，它观察到了国内基层篮球的兴起。在2017/2018年，安塔（Anta）分别组织了一系列“疯狂”的城市巡回赛/城市篮球挑战，提倡外场篮球文化。这两个决赛与克莱·汤普森（Klay ）的行程合作，并与公众参与和主题性合作，并在KT之后，成功地将“ To Crazy”系列纳入了Anta篮球的重要IP。

2.3。运营结果：稳定的成人服装行动 +仍然强大的儿童服装业务开发，创造了Anta Brand的整体稳定增长

借助有效的零售管理，通过连续高投资以及越来越成熟和系统性的营销宣传带来的研发改善，Anta不仅导致该行业完成调整，而且还继续成为自2012年以来的国内体育品牌的绝对领导者。与市场份额数据和耐克（Nike）相结合。 2017年的鞋类和服装市场将约为3000亿元人民币，其中安塔（Anta）的市场份额将达到8％，零售量表估计约为240亿元人民币，在国内品牌中具有显着的领先优势。

截至18季度，零售增长稳定：从财务收入的角度来看，安塔（Anta）品牌仍然是该公司的主要收入来源，占2017年财务收入的近70％，规模约为120亿元。从零售方面，Anta Brand继续表现出稳定的增长状态，绩效超过了第18季度的预期（+20％-25％），并且由于高基础，第二季度的增长率略有下降，但是第三季度的增长率却提高了一个月月的增长率，并且在2018年的零售商中恢复了更多的零售业，并且在2018年的零售商中，这一数字通常是稳定的。 -store in the . Anta , which has a low store base, will 200-300 based on the 2,400 in 2017, and at the same time, -store is based on the 110,000 yuan per month.

FILA a new for , the of multi-brand

3.1。 FILA ranks in the mid-to-high-end , and to rise in 2018

3.1.1. In 2009, Anta Fila's in China from Belle

FILA: A -old brand from Italy. It has since the 1970s and has a high-end that is all over the world. FILA brand was in Italy by the Fila in 1911. It was in at the . It began to in in the 1970s. In 1973, it the Björn Borg (Björn Borg) to make FILA in the field. Since then, Borg won the Grand Slam for five years. Under , FILA also won the favor of fans with its and style. Since then, FILA Grand Slam and the of the US Open for 22 years. The gene has been in the brand, and it also the of in many golf, , and , and a trend in the 1980s. In 2003, SBI, the FILA. In 2007, FILA Korea Ltd. all of Fila Group from SBI, use for the FILA brand and . FILA is in Seoul.

First entry into China: in 2005-07, Belle took over from 2007-09. As an part of the , FILA began to the in 2005. In 2007, Belle , which has been on for sales of two major of Nike and in the goods , FILA's in China and Hong Kong and Macau from Fila Korea Ltd. for US$48 , to its own brand in this . , since: 1) Belle 's are in , and its in chain are in women's shoes, and lack brand in and ; 2) FILA was as a brand at that time, and it was to break the siege under the siege of Nike and other and ; 3) The 2008 led to weak , which the sales of FILA, which is in the high-end , to a . In 2007 and 2008, the FILA brand's under the helm of Belle of 10.96 yuan and 39.18 yuan .

In 2009, Anta took over FILA's China . In order to on core and the scale of , Belle sold its Full % and 100% in Fila to Anta for HK$600 . Anta thus FILA's and in China, Hong Kong and Macao (3% of FILA's in China needs to be with FILA Korea as a fee). At the time of , FILA had 50 in the and 10 in Hong Kong and Macao. The and of 2009 was RMB 77 /-26 .

3.1.2. In 2010, Anta the FILA China team and shone after the was .

In the early after Anta FILA, due to low brand and thin , brand and , and FILA's was still in a . Until 2010, after FILA Mr. Yao , who had in L'Oreal (2000-2007) and (2007-2010), and brand as the of China, he out in brand and .

, the of FILA, which in 2011, is the of brand re- and a image in all from , and . FILA, which from Italy, once in the as a high- brand in the 1980s. , after China, FILA chose to and to with Nike and other . this, FILA made a tone in 2011 to to .具体来说：

1. end: trend , , fresh and , and brand .具体来说：

1) a rich under a brand, the needs of of : FILA large goods () as an , for ' , FILA has FILA RED ( ), FILA WHITE (Life and ), FILA (Retro Trend ), and FILA BLUE (For high-end aged 34-35) . While the FILA LOGO, it has a of and of .

2) In to FILA adult , 's KIDS, , and other sub- more : Based on the FILA brand, the the FILA KIDS brand for from - and high- aged 7-12 in May 2015 ( 300 per year), and at the same time, the brand FILA was in June 2017 ( the 20-year-old group to the core , based on the 1+N model, a core main line + cross- joint lines, and 34 in 18H1 have 34 ), and in 2018, the the sub-brand FILA to the FILA brand and . In the , in to the of sub-, FILA will to a multi-store to a .

3) In to and , there are cross-joint hits, which to bring and the brand of " ": with Anna Sui to for FILA Jason Wu Jason Wu X FILA cross- , FILA Ginny with Ginny, x FILA with , Hong Kong brand b+ab to b+ab X FILA and joint , as well as cross- joint D-, Beans, AAPE and candy brand Chupa Chups, etc. In years, more brand and joint have more and into FILA's , and at the same time, it is aimed at Asian and Jason The joint brand Wu and b+ab more cater to the of and FILA's brand as a in .

2. and end: and and , and the show the brand of 107 years

, FILA pays more to using stars and shows to open up the in terms of its own brand :

1) of and : In order to its own brand , FILA focus on the topic and of . From Shu Qi, Lee Min Ho, Chris Evan, to Gao and Chen Kun, and Wang Yuan, a post-00s who just in June 2018, it can be seen that FILA pays more and more to the topic and of among young in China, and at the same time the and more forms. Wang Yuan as an , FILA Wang Yuan to in the of the sub-brand FILA and the and show of the 18th and , for the of the brand. At the same time, it was in a . The MIND ZERO x ROY WANG, a shoe in with Wang Yuan, also set a of 1 sales.

2) show that meets the brand's tone brand : with high-cost or hard , FILA is more to the brand's in the media .对于FILA及FILA KIDS品牌，公司不但赞助了《爸爸去哪儿》、《放开我北鼻》中多位明星及素人家庭萌娃的出镜服装，还邀请包括王岳伦王诗龄、陆毅贝儿、吴镇宇等亲子组合参与FILA KIDS开业活动，形成有效宣传；而对于具有街头、潮流元素的系列及FILA 子品牌产品，则通过《热血街舞团》中冯正、奶茶、刘隽，《这！就是街舞》中韩宇等人气选手打开知名度，公司也邀请《这！就是街舞》中韩宇、叶正、叶音及舞团参与自身18年5月的唯品会VIP品牌日活动，突出品牌风格和调性。

3）大秀造势：2018首登米兰时装周，唤醒复古记忆，突出107年品牌历史积淀，巩固运动时尚引领者地位。作为拥有超过107年历史的经典运动时尚品牌，FILA始终重视强调自身的悠久历史底蕴和意大利品牌基因，2018年9月23日FILA首次走上米兰时装周主日程，发布19春夏系列，大量运用FILA历史设计中的经典服饰配色及版型，强调过去与未来、意式经典及当代运动时尚结合；配合本次大秀，中国FILA 邀请了包括李易峰、马思纯、郭碧婷在内多位明星现场看秀，同时米兰时装周系列新品多个款式可实现国内官网同步发售；与大秀同时，于9月19日起FILA在米兰设计博物馆举办品牌历史展Tutti in FILA，大量陈列FILA百年历史中的经典服装及鞋品设计，以及为多名传奇运动选手设计的战袍原件，唤醒人们对品牌过去辉煌战绩的记忆，不断巩固“高端运动时尚领军者”这一品牌印象。

3、渠道端：2011年开启3年直营改革，扁平化管理，加强零售灵活响应，零售能力持续提升

从2011年至2014年，中国FILA利用3年时间从经销商手中收回大部分门店并改为直营管理，目前FILA直营门店占比已超过80%，通过直营改革FILA实现了从总部到零售端的扁平化管理，全国各分公司团队直接向总部汇报经营计划及成果，总部也直接根据各团队业绩指标完成情况决定给予的支持力度。

直营模式有助于FILA对终端进行更有力的终端形象把控及零售管理。FILA渠道集中于一二线核心商圈，通过对店铺重新进行装潢设计与产品陈列布局，FILA摒弃了一般运动产品门店的拘谨风格，以更多的体现时尚感，店铺形象平均两年升级一次，并注重结合所在商场特点打造不同消费场景，未来将在全国重点核心商场拓展一场多店或者大型综合旗舰店（1000-1500㎡）。

同时，通过直营网络FILA一直非常重视库存管控，除加强零售外，积极通过包括快反（期货80%+快反20%，快反目标时间30天）、周转仓设置（全国除总仓外设有8个中转仓供门店调货及回拨）等方式改善库销比，库销比下降至5（目标库销比为5-6）。

3.1.3。 乘运动时尚流行之风销售业绩斐然，截至18Q3零售表现节节高增

创新产品+充分营销+高效零售带动下FILA改革到位，支撑中国区销售业绩高增，2017年以来复古运动时尚风兴起更助力拓店同时优秀的单店增长表现。从报表收入来看，2009年FILA报表收入体量在0.77亿元，2017年已经达到45亿元左右，占安踏整体报表收入比重接近30%， 2010-2017年收入复合增速在50%以上，展现了远超行业平均水平的高速增长，市占率迅速提升。 截至2018上半年，FILA全品牌门店数量达到1248家（同增44%，18H1净开162家），其中FILA 大货/童装KIDS/潮牌门店数量分别达到900/接近300/34家，/KIDS单店单月流水达到60万+/20万+元，考虑到去年同期FILA大货单店单月流水为40万+，同店增长非常惊人，平效也呈现高水准（平均面积150㎡，估算平效4.8万元/平米）。在FILA高零售增长带领下，公司非安踏品牌零售增长达在2018年持续强势，Q2、Q3相较Q1加速明显。

未来规划：发展子品牌、探索一场多店发展模式；持续提升店效。未来的FILA除了持续关注产品创新性之外，更将持续致力消费者互动，通过包括1000-1500平米期间体验店的开设，以及一场多店实现FILA旗下四大子品牌的有机结合。具体来看，2018年公司预计将继续大力开展FILA的门店扩张，其中大货/童装KIDS/潮牌分别拓展100/几十/几十家，18年末总和门店数量预计达到1400-1500家。流水方面，公司在17年报中曾提到目标2020年复合增速30%，但鉴于FILA在2018年展现出的强劲零售表现，我们预计18-20年流水复合增速将超过该水平。

3.2。 FILA盈利后：加速的多品牌布局，涉猎冰雪、户外、童装等多个细分市场

3.2.1。 15年收购英国中端健步鞋履品牌，完成对中端户外产品领域布局

（斯潘迪）1995年于英国创立，定位中端运动健步鞋市场，是英国入门级户外品牌，在波兰、俄罗斯等东欧市场销售排名靠前。其产品主力价格带在200-400元之间，对此前安踏较为薄弱的中端户外产品线形成有效补充，2015年12月安踏收购后，先行上线电商平台并于2017年6月开出中国大陆第一家门店，截至18H1已有81家门店，18年底门店数量预计超过100家。目前，在国内的业务仍在起步阶段，正通过逐步铺开渠道建立消费者认知，另品牌于2017年签约因电视剧《欢乐颂》成名的流量小花王子文并展开一系列营销活动，期待进一步打开国内市场。

3.2.2。 16年4月起运营日本高端专业运动品牌中国区业务，布局冬季运动领域

（迪桑特）于1935年成立于日本大阪，定位滑雪、综训和跑步的高性能体育用品，多次成为瑞士、加拿大等国家滑雪队正式队服，以专业技术、功能创新和优良剪裁领先世界滑雪及户外运动市场，2017财年该品牌在日本市场销售额达到500亿日元（约合人民币81亿元），过去5年收入复合增长高达23%。

2016年4月，安踏旗下子公司ANDES/迪桑特日本旗下子公司DGR/伊藤忠分别出资1.5亿/0.75亿/0.25亿成立合资公司，在中国独家经营品牌（包括设计、采购、销售），三者占股比例分别为60%/30%/10%。在中国以直营模式为主，价格定位高端（夏季裤装700-1000元，轻薄外套700-1500元），其目前仍处于品牌整合初期，正通过门店扩张渗透一二线城市市场建立认知，截至16/17/18H1其门店数量6/64/85家，根据年报披露，18年门店数量将达到100至110家。安踏对寄予厚望，后者于2018年6月签约吴彦祖作为中国区品牌代言人希望进一步打开知名度，目标成为中国市场滑雪、综训、女子领域第一名的高端专业运动品牌。

3.2.3。 17年10月合资运营KOLON中国大陆及港澳台业务，拓展高端户外业务

Kolon是1973年诞生于韩国的高端户外品牌，目前也是韩国户外用品市场第一大品牌，其2006年进入中国，截至18H1门店数量在189家，近70%分布于东北及华北地区。

安踏于2017年10月宣布旗下全资子公司ANKO与韩国Kolon 签订合营协议，由此获得在大陆、香港、澳门、台湾使用Kolon Sport IP并销售相关产品的独家许可协议，其中安踏出资4000万元在合营公司占股50%。收购Kolon后安踏户外高端产品系列进一步得到丰富，从安踏对其规划来看，其18年专注渠道优化、平均店效及盈利水平提升，门店数量方面将维持在200-210家水平。

3.2.4。 17年10月收购香港高端童装品牌，儿童市场多品牌布局进一步深化

继2008年的Anta Kids及2015年的FILA KIDS后，2017年10月，公司以6000万港币代价收购（小笑牛）100%股权及商标使用权。 1998年创立于香港，主要为0-14岁儿童提供中高端时尚童装，春夏装/秋冬装均价在400/600港币左右，与偏重运动风格的Anta Kids、FILA KIDS形成明显差异。截至2017年底，共有60余家门店，主要分布在华东及香港市场，从安踏对其规划来看，2018年公司门店数量将保持60-70家（18H1为63家），管理重点在于提升品牌在内地的认知度以及单店店效。

3.2.5. 18年推出运动生活品牌

除现有品牌矩阵外，安踏在2018年7月推出自主孵化的时尚运动品牌，7月底在长春开出首家线下专卖店，同时在品牌天猫旗舰店上线。该品牌分为主打专业运动的AKOS（意为all kinds of ，可满足瑜伽、慢跑、综训等多种需求）及主打休闲运动的两大产品板块，主力价位带在300-400元，由多元化国际设计师团队操刀，追求功能性及设计感兼备，是安踏针对中产阶级消费者在运动时尚领域做出的全新尝试。

3.3。 层次明晰的多品牌战略，储备未来新增长极

丰富的品牌矩阵中，公司根据每个品牌所处发展阶段制定了非常清晰的发展规划。在2017年年报中，公司一度提出2025年全集团零售流水达到1000亿（其中电商流水占比20%）、2020年所有品牌流水%-20%、其中安踏品牌整体流水CAGR维持中双位数，FILA品牌整体流水CAGR超过30%的增长目标，并计划2020年渠道数量达到11000个。从各个品牌增长情况来看：

1）FILA（包括成人装、童装、）、安踏儿童、仍然处于门店迅速扩张阶段，将成为公司未来业绩增长的主要看点；

2）收入占比最高的安踏成人装未来渠道数量基本稳定，收入增长主要来自店效提升，预计将维持单位数增长；电商仍将维持高于20%左右的复合增长；

3）收入体量尚小的、KOLON、处于收购后逐步建立品牌认知度、提升终端零售管理效率阶段，尤其针对KOLON及公司目前采取审慎的扩店计划。

拟收购芬兰体育用品集团AMER ，国际化战略破局

4.1。 9月公布计划组成财团以47亿欧元对价收购AMER 100%股权

安踏体育18/9/12公告，与私募股权基金方源资本组成财团，向芬兰高端体育用品公司Amer 提出拟以40欧元/股进行全部股权收购的意向。Amer 是一家成立于1950年的老牌体育用品公司，2017年收入/净利润规模达到26.85/0.93亿欧元（合214亿/7.4亿人民币），如果排除非可比项目（主要是公司2016年8月开始的内部组织架构重组项目产生的成本有关），公司2017年净利润达到1.38亿欧元（合11.0亿人民币），考虑安踏本次提出收购价格为40欧元/股（总对价47亿欧元，约合370亿人民币），对应前述2017年1.38亿欧元净利润的估值17PE 33X。

安踏主要通过自有资金及银行信贷完成对价支付：本次收购除方源资本外不排除其他投资者参与，但安踏在财团中出资占比将超过50%，同时此次收购中安踏资金来源预计为自有资金以及银行信贷（利率预计在3%-4%之间）。

9/11 AMER 公布收到要约收购协议后，股价飙升18.79%至34.20欧元/股（合市值40亿欧元）。

4.2。 收购主要看重AMER 优秀细分领域品牌以及全球化运营格局

AMER 旗下户外、滑雪、球类、专业运动装备及器材细分领域龙头品牌众多，拥有独立运营团队，运行有序。AMER 前身为1950年成立于赫尔辛基的一家烟草公司，后辗转运营航运、印刷等产业，1974年正式涉足体育产业并剥离其他业务，多年来通过持续收购体育器材制造及品牌公司、户外及运动品牌公司，组成了如今包括所罗门、始祖鸟在内的10大主要品牌，涵盖户外（主要包括, Arc'teryx、 、Mavic, ENVE、）、球类运动（、, ）、健身器械（）三大品类业务的高端体育用品集团。旗下各品牌皆为全球细分领域高端龙头，拥有独立、成熟的运营团队以及稳健的经营指标，对其进行并购有助于与安踏现有品牌矩阵形成互补，成熟的运营团队有助于业务整合的平稳过渡。

AMER 成熟的全球化布局也是吸引安踏收购的重要原因。从AMER 收入格局来看，2017年EMEA(欧洲、中东及非洲）/美洲/亚太区收入占比分别达到43.7%/41.8%/14.5%，在欧美市场拥有深厚经营基础，恰好契合安踏在中国区外寻求全球化业务发展的长期规划；同时从2011年-2017年收入结构变化来看，亚太区占比由11.8%提升至14.5%，成为集团收入增长最为强劲的地区，安踏若成功实现收购，有望为AMER 在该区域业务的发展进一步提供助力。

4.3。 安踏领衔的财团接手AMER 后有望在零售、供应链提供协同

本次安踏领衔的收购财团除方源资本外不排除引入其他投资者，但安踏最后的持股比例将超过50%。收购后安踏将完成与管理层的有效对接，并利用自身优质的零售及供应链资源为AMER 业绩发展提供助力，其中主要包括：

1）零售协同：AMEAS欲发力直营体系及中国市场，安踏凭借丰富零售渠道资源可助力其渠道扩张及零售管理提效。

在2017年年报中，零售层面AMEAS提出的目标包括：

1）推动直营体系增长：公司目前线上线下直营体系在2017年报表收入达到2.5亿欧元（同增25%，其中线上同增38%，线下同增19%），收入占比仅9.3%，公司制定的长期收入目标为4亿欧元。

2）重视中国市场增长：2017年AMEAS在中国销售规模达到1.2亿欧元，增长15%，收入占比4.5%，公司制定的长期收入目标为2.0亿欧元。

考虑安踏在国内成功打造了FILA的逆势高增，并着力推进品牌的渠道铺设，中高端体育品牌零售渠道资源丰富，如果实现收购将裨益AMEAS在中国区域内的销售渠道扩张及零售管理提效，从而有望超额实现AMEAS管理层原有长期发展目标。

2）供应链协同：AMER 本身60%供应链位于亚太，并购后鞋服协同采购有望助力成本控制

AMER 现有供应链结构为23%自产/13%来自合资工厂/64%外包，分区域来看，来自中国/亚太其他地区/EMEA/美洲地区产能占比分别达到24%/36%/27%/13%，包括中国在内的亚太地区采购占比达到60%；加之AMER -17年鞋服产品占比显著提升，增长明显快于装备类产品，而鞋服采购可以与安踏旗下FILA、、KOLON等品牌实现供应链共享，从而有望提升AMEAS毛利率水平（2017年为45.3%）。

4.4。 收购AMER 将成为安踏迈向全球体育龙头重要里程碑

本次收购公告后公司股价一度呈现波动，我们判断主要出于对以下两点的担心：

1）公司对万元级别高端品牌运营经验尚少，收购后管理协同效果有待考察；

2）收购对价将通过公司自由现金及银行借贷支付，截至18H1公司账上现金+定期存款规模在100亿左右，虽本次46亿欧元（约合366亿人民币）对价并非仅由安踏支付，但50%以上的出资比例仍意味着安踏需要通过较高额度借贷完成收购，考虑3%-4%贷款利率水平，将形成较大规模利息支出。

针对以上担忧，我们认为：

1）考虑AMER 拥有完善管理团队，收购后安踏将主要从中国区零售业务及供应链管理角度提供帮助，预计短期不会对公司原有管理团队及业务造成大幅震荡；

2）AMER 正常年份利润达到9-10亿人民币(15/16年盈利分别达到1.22/1.26亿欧元)，并入后即使考虑借贷成本仍将对公司利润形成明显增厚，加之盈利提升空间相较以为代表的体育巨头较大，若未来安踏收购后能够成功通过：①供应链整合以及直营体系扩张提升毛利率；②扩大收入体量（尤其在亚太区）摊薄期间费用，AMEAS盈利水平仍有上升空间，故协同效应发挥后有望进一步增厚安踏整体利润。

从12年领先全行业完成零售改革，到FILA的逆势高增成为集团新增长极，安踏作为体育行业龙头展现出的前瞻性及行动力有目共睹，公司已多次提到将全球化作为下一阶段重点目标，本次要约收购AMER 前期调研已超过2年时间，无论标的质地、未来各细分领域发展前景、收购对价皆经过管理层长期讨论，仅待取得AMER 90%以上股东同意后即可推进，我们认为这将成为安踏迈向全球体育龙头的重要里程碑。

安踏体育财务分析及同业比较：相对轻资产模式带来安踏高利润率及ROE表现

我们尝试将Nike、、安踏体育最新财年报表做一比较，将发现安踏体育在报表上呈现出几个明显的特点：相较Nike、更高的营业利润率和净利润率、快速的存货周转，以及高ROE，而安踏主品牌采取的全经销轻资产扩张模式是形成该等数据特征的主要原因。

5.1。 收入端：安踏受益主品牌稳健增长+FILA业务高增，Nike、中国区业务蓬勃发展

从收入数据来看，老牌龙头Nike、在最新财务年度的全球报表收入体量分别达到2335亿/1655亿人民币，是安踏体量的10倍以上，但由于前两者主力市场在欧美等运动相关消费发展较为成熟地区，总体收入增速慢于安踏，12-17年Nike//安踏收入CAGR分别为7.5%/7.3%/17.0%。但聚焦中国市场表现，可以看到Nike、在2017年大中华区收入分别同增21%/26%达到51亿美元/38亿欧元，约合329/296亿人民币，12-17年Nike大中华区、大中华区、安踏体育收入CAGR达到16%/19%/17%， 其中安踏收入增长主要来自安踏品牌的稳健增长（增速估计在双位数水平）及FILA的高增（14年以来增速保持在30%以上，17年达到50%）。

5.2。 毛利率：FILA占比提升带动安踏整体毛利率上行

参考年并表前数据，我们估计安踏品牌毛利率在40%-42%之间，随高毛利率（70%左右）FILA业务收入占比提升至2017年接近30%以上，2017年安踏整体毛利率达到49.4%。横向比较来看，安踏主品牌毛利率低于Nike/毛利率，毛利率一般在47%-48%之间，Nike则在43%-46%之间波动，后者较毛利率偏低主要由于Nike将研发费用、境外运费、第三方特许权使用费及部分产品营销费用（与销量挂钩的代言分成）计入营业成本。

5.3。 费用端：高广告支出+高研发支出，全经销模式下带来低销售费用+单国家运营带来低行政费用

总体来看，安踏的营业开支占收入比重在2017年达到28.2%，相对Nike/分别低3.4/13.6pp，其中：

销售费用方面：1）广告及宣传开支方面，安踏支出力度与Nike、持平。安踏在2017年广告宣传支出达到17.7亿元，收入占比10.6%，Nike、在该部分的支出（主要指赞助及代言合同、广告及其他商业活动部分）分别达到229亿/167亿，占收入比重达到9.8%/10.1%；2）其他销售相关费用方面，全经销模式的安踏费用支出较直营占比较高的低。安踏其他销售费用占收入比重12.22%，其他销售费用（包括销售网点投入、其他销售相关、销售团队费用三项）占收入比重达到17.41%，我们推测与相对高的直营占比导致终端销售相关投入较多有关。

管理费用方面：1）研发方面，安踏大力投入，研发费用规模2017年达到/3，收入占比高于。安踏在设计研发上始终大力投入，2017年研发费用4.8亿，收入占比达到2.89%，Nike未专项披露研发费用（包含在营业成本中）， 2017年R&D费用则达到14.6亿元，但受益规模效应，收入占比仅0.88%。2）其他管理费用方面，安踏不涉及全球运营，支出低于及Nike。其他管理费用主要指高管团队、财务、法务、人力资源部门支出、折旧等，2017年安踏本部分支出在4.2亿元（收入占比2.5%），的相应支出则高达138亿元（收入占比8.3%），推测与全球多个市场运营架构带来的高成本有关。

2017年安踏与毛利率水平分别在49.4%/50.4%，但安踏销售及管理费用支出较低13.6pp，带来其更高的营业利润率水平，2008年至今安踏营业利润率水平一直维持在20%左右。值得注意的是，如果我们将各地区运营毛利率及营业利润率做一统计，大中华区2017年的毛利率达到57.1%（推测与定价政策有关），营业利润率达到35.4%（未考虑品牌整体广告营销及总行政费用），显著高于其他大部分地区，侧面体现出安踏的高营业利润率主要与全经销模式下的低销售费用+单国家运营下的低行政费用有关。

5.4。 利润端：受益低营业开支及所得税，安踏净利率高于老牌龙头

截至最新财年，Nike//安踏净利润水平分别达到124亿元/86亿元/31亿元，12-17年净利润CAGR分别达到14.7%(17年为异常，取12-16年)/15.8%/17.8%。其中，相对更高的营业利润率以及基本稳定在25%上下的所得税率带来安踏稳定且高的净利润率，近年基本维持在17%-18%水平；与之形成对比，Nike净利润率基本维持在10%上下（17年因特朗普税改带来海外利润一次性缴税导致净利润率异常低），与安踏差值基本来自于营业利润率差值，近年净利润率维持在5%上下，与安踏差值一方面来自营业利润率差值，另一方面来自更高的所得税率（平均在30%左右）。

5.5。 营运效率：经销为主模式带来安踏更快的存货周转

存货周转方面，经销为主模式下安踏报表端存货周转天数稳定在60天左右，2017年受FILA收入占比显著提升影响（FILA直营为主17年收入占比从20%提升至近30%），周转天数延长至73天，但相较Nike、仍较快，Nike及由于涉及全球铺货+直营占比更高（直营收入占比提升至29%，直营收入占比推算在40%左右），最新财年的存货周转天数分别在91天及128天。

应收周转方面，安踏在2012年行业调整后周转天数在34-40天波动，目前周转天数基本与Nike、持平。而Nike、受益前述直营收入占比提升，应收账款周转周期较08、09年有明显的缩短。

5.6。 ROE：受益相对轻资产模式下的高净利率，安踏呈现出高ROE水准

安踏除12、13年调整外，正常年份ROE超过20%，横向比较来看，其净利率高于Nike、，但总资产周转率低（与账上现金资产较多有关，2017年191亿资产中70亿为现金、24亿为短期投资）、权益乘数低，ROE水平略低于Nike。与安踏形成对比，Nike近两年由于杠杆率提升以及总资产周转加快，ROE攀上30%，同样受益周转加快，ROE近两年提升至17%水平。

盈利预测及投资建议

暂不考虑AMER 收购相关事项，我们预计公司18/19/20年收入增长34%/23%/18%至224/276/327亿元，其中：

1）安踏品牌方面：仍是最大收入来源，增长稳健。其中，安踏大货线下门店数量预计维持在7000家左右，收入增长主要依靠单店收入提升；安踏儿童在2017年2400家+基础上按年增加200-300家，结合单店收入提升，带动线下业务增长；线上方面则预计维持温和增速。

2）FILA成为公司最主要增长极：FILA线下整体处在门店扩张阶段，截至18H1 FILA大货/KIDS/门店分别900+/近300家/34家，各个子品牌都未到达天花板，尤其KIDS及门店基数尚低且单店销售提升空间较高，收入增长潜力大；线上方面，由于基数尚低，我们预测将展现比安踏品牌电商更高的增速水平。

3）其他多品牌业务方面：有望乘冬奥会东风作为冰雪运动领导品牌实现迅速增长，其门店数量18H1达到85家（较年初增长21家），基数较低且单店水平相较FILA仍有提升空间（目前为600万/年），预计未来三年收入增速维持高位；KOLON、、等品牌则处于收购后整合提效阶段，预计收入增长较为稳健。

从利润端来看：虽然整体营业利润率追上安踏品牌，但考虑到2018年安踏与国家奥组委的合作协议带来的费用支出，以及包括、KOLON在内的品牌仍在发展初期处于亏损状态，我们认为2018年利润增速将缓于收入增速，预计18/19年同比增长27.1%/24.4%至39.3/48.8亿元，对应当前市值PE为21/17X。从全球龙头Nike、的估值来看，该两大龙头近年业绩复合增速维持在低双位数水准（2018年利润高增主要与上一年美国税改一次性征税带来的低基数有关），18PE分别达到29/25X，相对于该两大龙头，作为全球第三大市值体育龙头的安踏估值相对业绩增长仍具有较为显著的吸引力，我们看好公司的前瞻性与执行力，首次覆盖给予“买入”评级。

Risk

1、同店增长不及预期的风险：若由于宏观经济增长放缓、消费环境遇冷，公司各品牌同店增长可能难以实现预期目标。

2、拓店进展不及预期的风险：包括ANTA KIDS、FILA、FILA KIDS、等品牌皆有积极拓店计划，若零售环境不理想，可能带来公司更审慎的拓店行动，从而导致门店拓展进度不及预期。

3、多品牌业务未能有效协同的风险：公司旗下、、KOLON、等品牌仍处于磨合培育阶段，运营多个领域的多个子品牌或对公司管理团队能力带来挑战，若培育进展未及预期可能带来意外亏损。

附录图表

8.1。 主流运动品牌订货会及同店表现追踪表

8.2。 AMER 财务表现：稳健的体育用品龙头，毛利率提升及控费空间较显著

作为业务遍布全球的高端体育用品龙头财务表现基本稳健，正常年份毛利率/营业利润率/净利率达到45%/8%+/4.8%+。从报表整体来看，公司旗下品牌定位集中在高端，但由于以经销为主的业务结构（2017年直营线上+线下收入2.5亿元，占比9.3%）特点，毛利率一般在45%上下波动；费用端来看，作为高端品牌宣传投入较高，销售费用率达到27%，管理费用率一直在进行有效控制，17年降低至6.9%，研发方面，因为坚持高端定位+10个品牌分属不同领域，开发成本较高，研发费用率在17年达到3.8%；营业利润率长年维持在8%以上，17年由于非经常损益（主要由于16年8月起展开的内部架构调整）税前利润同降18%，加之美国税改带来一次性所得税支出导致17年综合所得税率显著提升，净利润同降26%，由此17年净利率及ROE低于往年水准，正常年份净利率可达到4.8%，ROE可达到13%。

周转方面，经销为主的业务结构下存货及应收账款周转速度较快且稳定，周转天数分别在121天/81天，现金流表现健康，各年份经营性现金流净额皆超过净利润

与2017年财务数据比较来看：由于拥有更高的直营比例（估算不低于25%），其毛利率高于AMEAS约5.2pp；也由于高直营比例，销售费用及管理费用率较AMEAS高出5.6/1.4pp，但由于研发费用上AMEAS需要同时支撑10个品牌的研发投入（包含鞋服、装备、器械等），费用率高出.9pp；由此，AMEAS营业利润率低于.3pp，同时，相对更高的财务费用率以及所税率影响下，AMEAS净利率低于.7pp，导致ROE较低7.2pp，为9.9%。由此来看，若未来安踏收购后能够成功通过：1）供应链整合以及直营体系扩张提升毛利率；2）扩大收入体量（尤其在亚太区）摊薄以研发费用为首的中间费用，AMEAS盈利水平仍有上升空间。

公司在2017年财报中提出2020年目标，包括：

1）每年实现中单位数的收入增长（以当地市场货币计算）

2）每年实现EBIT 的提升

3）自由现金流至少达到净利润的80%

4）年末净负债/＜3

从经营目标来看，公司管理层整体规划稳健，并始终将提升报表质量作为重要的管理目标。