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2023年纺织服装行业投资策略 国产运动鞋服崛起，细分行业爆发

运动鞋服：从复苏到增长，景气分化，国货崛起，细分爆发

后疫情阶段：疫情催化需求觉醒，细分复苏最稳定的领域。 2020年经历疫情影响后，运动鞋服品牌需求呈现出较强的韧性，2021-2022年行业保持10%+的恢复性增长。尤其是本土龙头品牌受益于产品进步、口碑提升、渠道升级，呈现出较好的复苏势头。 2020年至2021年，安踏/李宁/特步销售额增长率分别为28%/44%/17%，而耐克/李宁/特步分别为+11%/-5%。

国产品牌全面升级，技术积累铸就成功基础

近年来，国产品牌产品全面升级。其中，领先品牌科技属性不断增强。各品牌的持续投入，迎来了2022年。具体来说，李宁：“䨻”科技再次升级，䨻丝鞋面技术问世，超轻19成为爆款，积极拓展市场女子健身类别。上半年，李宁继续主打弹动技术，并将其与最新的丝质鞋面技术进行搭配。超轻19跑鞋成为现象级单品（上半年销量约200万双）；御帅系列持续发布新主题色，推出系列（肉肉裤、巧巧裤）。加快布局女子健身领域。 7月，李宁举办2022秋季篮球鞋新品发布会，推出韦德之道10、WOW 3.0、李宁JB1等新品球鞋，受到广泛关注。

②安踏：冬奥技术备受关注，持续推出相关产品。主品牌在奥运技术、氮气技术方面深耕：安踏国家队及奥运相关系列产品上半年备受关注。北京冬奥特许产品国旗系列、谷爱凌龙纹滑雪服、马赫2.0跑鞋等备受关注。 8月，安踏推出了与华为联合发布的奥运冠军跑鞋，并宣布采用安踏“冰肤科技”和“炽热科技”的服装产品也将陆续发布。 & Colon 继续利用滑雪和户外活动的流行。

③特步：深耕跑步领域，推出160X3.0及大众跑步产品。上半年，特步推出了涵盖专业和大众市场路线的系列产品：新一代专业马拉松跑鞋160X3.0、减震旋转9.0以及更适合日常的防风背心跑步。 ④ 361度：专注于跑步、篮球等中高端领域。跑步方面，推出了飞然、飞然ST、飞标碳板竞速跑鞋矩阵，覆盖各个级别的跑者；篮球方面，利用NBA签约资源，推出AG系列、Big 3系列中高端热门篮球鞋，并推出亚运配色。

民族品牌的崛起与海外品牌的降级并行，份额继续向领先的民族品牌转移。

民族品牌的崛起与海外品牌的降级齐头并进，份额持续向领先民族品牌转移。魔镜市场情报数据显示，2022年上半年国内领先品牌持续升级，天猫淘宝交易价格在600-1000元区间的李宁/安踏产品销量同比增长87%/108% -同比。海外品牌持续降级，Nike/High产品量价持续下滑。从市场份额来看，国产品牌在销量和收入上正在迎头赶上。据各公司公告显示，大中华区营收已连续五个季度下滑，其中耐克大中华区近三个季度营收均出现下滑。自2021年第二季度BCI事件以来，国产品牌在压力下依然表现出色。再看线上渠道，据魔镜市场情报数据显示，2021年3月至2022年7月，海外领先运动品牌中，淘溪电商平台销售额连续15个月同比负增长，耐克淘溪e -电商平台销售额连续12个月同比负增长。

需求变化：冬奥周期催化了职业和小众运动的爆发。滑雪、露营已成为新的户外运动。以瑜伽为代表的女子运动和室内健身运动呈现爆发式增长。北京冬奥会将于2022年初正式举办。近年来，在国家政策引导下，公众对冬季运动的需求迅速爆发，未来发展潜力巨大。截至2019年底，我国共有滑雪场770个。根据国家体育总局、国家发展改革委等七部门近日联合印发的《全国冰雪场馆设施建设规划（2016-2022年）》，预计到2022年底，全国冰雪场馆设施建设规划（2016-2022年）将有800多个滑雪场。长度达到3500公里。据瓦纳特发布的《2019年全球滑雪市场报告》显示，目前我国年滑雪人次超过2000万人次，渗透率仍有巨大提升空间。

总结与建议：展望2023年，期待边际改善和复苏

展望 2023 年，预计会有边际改善和复苏。 2022年，在当地疫情超出预期、宏观经济和消费环境不确定性增加的情况下，国内主要运动品牌依然表现出较强的运营韧性。展望2023年，我们仍然会在核心指标向上的基础上期待边际改善和复苏。首先，2022年疫情带来的意外扰乱，将导致各大品牌销量低迷、打折；其次，李宁、特步等国产品牌仍有开店空间，与龙头经销商合作进入优质地段将为2023年奠定基础；体育仍然是最具选择性且具有必选属性的消费，需求弹性依然存在。

鉴于2022年12月起放松防疫政策的趋势将愈发明显，我们认为鞋类和服装消费预计在2023年出现强劲反弹。参考新加坡2022年3月疫情管控全面放松后的经验，新加坡从3月底开始逐步取消几乎所有防疫措施，包括户外强制佩戴口罩、限制聚集人数等，并逐步重新开放大型公共设施。防控的放松很快带来了消费的反弹，而鞋服作为可选消费，弹性更大，反弹更强。在这种情况下。

纺织制造：低估值下细分领域龙头抓住长期机遇

供给：领先优势依然显着。短期来看，我们将关注汇率贬值和原材料降价下的利润弹性。

纺织制造业近年来表现出较强的韧性，但自2022年以来增速放缓。自2018年中美贸易摩擦开始以来，纺织制造业部分企业受到扰乱，加上COVID-19疫情2020年再次对该行业产生影响。但与此同时，该行业在危机期间表现出了强大的韧性，从21年第一季度开始迅速复苏，并在2021年第二季度超过了疫情前的水平。 2022年以来，由于需求疲软，增速开始放缓。

细分来看，纺织制造各板块主要趋势为： 1）上游原料：价格下行周期加上需求疲软，行业整体压力逐渐显现，部分企业细分优势突出。上游以纱线企业为主，包括华孚时尚、百隆东方、富春染织、泰华新材等。上游企业在2021年价格上涨和需求恢复周期中表现出强劲的业绩增长和利润率提升。 2022年以来，受原材料价格下跌、需求疲软影响，上游企业业绩增长承压，利润率也有所下降。但同时，一些企业依靠全球化布局、完善细分结构，业绩表现强劲。

2）中游制造：业绩落后上游，未来订单预期存在不确定性。但与此同时，汇率贬值和原材料价格下降带来了业绩弹性。由于订单周期较长，中游制造企业营收表现落后上游材料企业1~2个季度。因此，2Q22制造企业整体营收增长较为出色。但下半年需求端疲软可能导致订单预期下降，营收端可能逐渐承压。但与此同时，上半年原材料价格下降和汇率贬值带来的利润弹性相对有限。大部分企业毛利率仍落后于疫情前，预计下半年将逐步体现。

中长期来看，我们看好优质领先供应商份额将进一步集中：1）优质领先供应商份额近年来持续集中。我国纺织服装企业数量自2019年以来一直呈下降趋势，虽然2022年以来有所回升，但考虑到纺织服装行业整体利润率仍处于较低水平，中小规模企业难以生存。中型企业盈利，龙头企业份额依然集中。以NIKE供应商为例，NIKE鞋/服装工厂数量从2014财年的150/430家减少到2021财年的120/279家，服装类前五名供应商的份额从34%增加到54%。

2）美国涉疆法案加速产业链全球化趋势，龙头企业先发优势显着。美国涉疆法案导致中国纺织行业部分订单流出。美国所谓《维吾尔族强迫劳动预防法案》于2021年12月23日签署通过，并将于2022年6月21日正式实施。该法案对纺织行业的主要影响是，美国国家禁止进口以新疆棉花为原料的产品。对于进口商来说，需要追溯证明不是使用新疆棉花作为原料，这增加了其负担和通关时间。因此，一些国际品牌已逐渐将出口美国的订单转移到东南亚国家生产，以避免法案的影响。中国纺织品进出口商会6月问卷调查显示，85%的受访企业表示海外订单明显，其中26%的企业海外订单比例超过30% 。 2022年以来，越南纺织品出口加速增长，对欧美等发达国家出口增速高于越南纺织品整体增速。

短期来看，外贸订单的影响或将持续。全国棉花市场监测系统7月份公布的数据显示，65家企业样本中，80%表示纺织外贸订单减少，18%表示基本稳定。棉纺行业PMI新订单指数也已低于2020年低位，行业景气度处于低位。考虑到美国涉疆法案影响持续发酵，加之欧美通胀导致需求下降的预期，短期内对外贸订单的影响或将持续。

从公司层面来看，海外产能布局丰富的公司1H22的表现已经有所体现。自2021年12月美国涉疆法案签署通过以来，一些品牌开始调整供应链。从中国纺织代工企业1H22表现来看，大部分海外产能布局较为完善的企业1H22利润增速明显高于A股纺织制造业平均增速。其中鲁泰A/建盛集团/百隆东方1H22利润同比+157。 %/+74%/+41%。

龙头企业加大海外产能布局，先发企业具备竞争优势。 1）国内纺织各方面龙头企业积极推进海外产能建设：纱线方面，百隆东方持续扩大越南产能，目前海外产能已占比60%-70%；面料方面，鲁泰已暂停国内产能扩张。该项目将加大越南面料生产的扩张力度；服装方面，申洲国际将进一步加大越南服装生产的扩张力度；配件方面，生产袜类产品的伟星、建盛也在积极拓展东南亚市场。

2）通过梳理主要纺织上市公司扩产情况，我们发现目前海外扩张的纺织企业大多已在海外有产能布局，而产能主要集中在国内的纺织企业海外扩产案例较少。我们认为，这体现了跨国公司的先发优势：早期，东南亚等地区对于引进外资建厂有很多优惠政策，如土地、税收等，但随着东南亚自身产业的升级，新进入者可以享受到优惠政策逐渐减弱，土地等成本大幅上升； b.一些纺织环节，如印染等高污染、高耗能环节，向海外扩大生产变得更加困难； c.先发企业熟悉当地风土人情和海外风土人情，形成了丰富的当地人才培养和管理经验和完整的人才梯队。

3）优秀封头制造企业持续投入研发和管理，优势不断积累。纺织制造下的细分领域大多属于劳动密集型行业，长期以来自动化水平和精细化管理水平较低。优秀的龙头企业对行业趋势的判断更具前瞻性，并且拥有足够的资金实力。他们不断投入研发和管理改进，加大自动化、物联网等领域的投入，提高生产效率。如维兴股份通过生产的标准化、装备的智能化、管理的精细化，全面实施智能工厂和自动化布局，不断提高人力效率。

此外，短期汇率、原材料下跌等因素预计将催化外贸制造企业利润率进一步提升。二季度以来，人民币兑美元汇率贬值超过10%，原材料价格也出现波动。 4月份以来，国内外棉价分别下跌32%/26%。考虑到2H21大部分原材料价格处于高位，人民币平均汇率6.43，在低基数背景下，预计2H22汇率贬值和低价原材料将贡献利润弹性，外贸中游制造企业利润率有望进一步提升。

需求：海外通胀和库存高企导致需求承压，预计2023年中期库存将缓解。

2022年以来国内外服装消费放缓。经历2021年爆发式增长后，2022年国内外服装消费将进入温和期。国内服装消费受当地疫情反复影响，同比下降。以美国为代表的海外市场增长自2022年以来逐渐放缓。2022年1月至9月，美国服装及服饰配饰店零售额累计同比（经季节调整）增长8% 。 5月份以来，月度增速平均在5%以下，批发商销售同比增长趋势与零售基本一致。

海外库存高企和通胀引发对未来需求的担忧。 1）美国整体服装消费虽仍在增长，但趋势放缓，叠加服装CPI仍处于高位（2022年9月美国服装CPI同比增长5.5%）同比增长0.4%，环比增长0.4%），后续服装消费可能进一步下滑。压力。 2）美国服装库存正在上升。 9月份，美国服装批发商的库存与销售比率（经季节调整）达到2.76，零售库存与销售比率（经季节调整）达到2.22。 2022年以来整体呈上升趋势，加大了品牌未来去库存的压力。综上所述，海外服装消费的悲观预期加上库存水平逐渐上升，可能导致品牌下单更加谨慎，引发对未来服装订单需求的担忧。

从品牌端来看，国际品牌整体增速放缓，库存趋势恶化，预期多次下调。尽管大多数国际品牌最新财季营收仍以两位数速度增长，但NIKE//LULU/PUMA/Fast //VF/PVH最新财季营收增长4%/+11%/+29同比分别增长%/+26。 %/+23%/+16%/+3%/-8%，但库存表现大多呈现恶化趋势。除此之外，其他品牌最近财季的库存周转天数均环比增长，部分品牌的库存周转天数创下了近几个财季的新高，如NIKE、PUMA、迅销、PVH等，未来去库存压力将加大。与此同时，大多数国际品牌在过去六个月内多次下调最新财年营收/利润预期，这反映出品牌在高通胀和高库存的背景下对未来业绩增长的担忧。这也增加了上游供应商未来订单的压力。 。

从历史上看，国际品牌的库存周期大多为4至8个季度。预计此轮高库存将在2023年中期得到缓解。参考历史，以NIKE、PUMA为例，假设其库存周转天数同比增加为库存高期，同比减少为库存低期。可以观察到，国际品牌历史上的库存高位期大多为4至8个季度。根据各国际品牌的最新财报（财报多在6-8月间），本轮库存正处于上升初期。参考历史库存周期，我们预测2023年中期（4-8月左右）库存状况将得到明显改善。

估值与推荐：行业估值处于较低水平，优先选择高景气板块龙头。

行业整体估值处于较低水平，多数重点优质公司估值低于历史中心。截至10月21日，中信纺织制造板块对应2022年的PE估值为15.3倍，历史中位数为20倍，PB（对应最新财报）估值为1.55倍，历史中位数为1.79倍，PE /PB 估值分别位于历史 19%/21% 分位数。纵观重点公司，行业内大部分重点公司的PE估值均位于历史中心以下。华立集团、百隆东方、嘉谊集团、建盛集团、盛泰集团的估值甚至低于历史10%百分位。

总结：抓住行业被低估的机会，选择高景气板块的龙头。当前纺织制造业估值处于历史低位，安全边际较高。建议积极抓住配置机会。 2023年，建议重点关注以下投资主线： 1）需求端稳定，全球前瞻布局，享有先发优势，持续扩产 作为细分领域龙头，推荐伟星股份，建议关注百隆东方、盛泰集团、鲁泰A； 2）细分行业长期景气度高，公司竞争优势显着，预计2023年需求逐步迎来边际改善。龙头整车厂重点推荐华立集团、申洲国际； 3）对于全球渗透率不断提高、短期需求相对较高的户外OEM龙头而言，强烈推荐嘉谊股份和浙江天然。

海外复苏观察：细分领域龙头市值强势反弹

复苏经历：奢侈品>运动>快时尚，整体复苏持续3~4个季度

以美国市场为例，我们使用发布的疫情严控指数作为疫情控制程度的观察指标。美国市场大致经历了初次封锁期（2020.03-2020.05）、首次解封期（2020.05-2020.11）、疫情反弹期（2020.12-2021.03）、重新开放期（2021.04-2021.06）、达美&疫情爆发期（2021.07） -2022.02）、逐步全面开放期（2022.03至今）等阶段。在此期间，服装板块的市值经历了“疫情复苏——宏观经济影响下行调整——估值反弹”等多个阶段。其中，复苏增长趋势为奢侈品>运动>快时尚，整体复苏持续3至4个季度(-)：

①开放复苏期：疫情缓解后（-），美国市场服装板块各板块跟随整体市场快速复苏。整体增速依次为奢侈品>运动>市场>快时尚。 ②行业分化：各个行业之间出现分化。快时尚板块首当其冲。体育和奢侈品行业仍然随着市场的波动而增长。期间因疫情反复出现短暂波动，但最终仍反弹至高位。 ③宏观压力期：美联储加息预期、俄乌危机爆发等因素影响板块下跌。快时尚、运动板块作为热门可选品类，跌幅超过标普500指数。奢侈品则依靠高端客户群体的强劲消费力支撑业绩增长。 ，市值表现仍略高于标普500。 ④波动回调期：2022.06-09，受益于全面复苏动能，板块整体回调。 Q3继续受美联储加息影响，持续下滑，近期小幅反弹回调。

板块：体育及奢侈品表现良好，板块龙头复苏强劲。

快时尚：受经济环境和品类下行趋势影响，复苏反弹最先结束，随后市值逐渐下降。巅峰时期，龙头迅销集团较2020年初的低点同比上涨约180%（相当于110倍PE）。 （2）奢侈品：整体表现强劲。由于需求旺盛，该板块市值反弹一直维持到2021年底，龙头较2020年初低点同比上涨约200%（对应93倍PE）。 （3）运动品牌：龙头及新兴品牌表现强劲。市值反弹将持续到2021年底，在最高点时，龙头耐克较2020年初的低点（对应70倍PE）上涨约150%，近期随整体市场反弹。新兴运动品牌，峰值较2020年初的低点同比上涨约300%。 （4）体育经销商：龙头业绩强劲复苏至三季度、三季度，随后持续下滑。龙头/京东体育的峰值较2020年初的低点高出约200%/180%（对应42x/24x PE）。

分地区：疫情管控放松后，海外服装供需两旺

（1）供给端：东南亚产能利用率逐步恢复。越南统计局数据显示，疫情管控放松以来，越南服装​​和纺织品出口稳步复苏，实现超过2019年同期的出口增长，为全球服装终端销售提供充足供应。生产能力。 （2）需求方面，欧美服装消费正在复苏。美国商务部和美国经济分析局的数据显示，自2020年复苏以来，美国服装进口月值持续增长（排除东南亚供应链短缺的影响）。 2022年9月，鞋类和服装消费占美国个人消费支出的3.5%。 %，较2019年同期+0.4%。在疫情防控放松后的病例高增长时期，衣着类消费支出保持稳定复苏。

按品牌分：运动鞋服业绩恢复优于快时尚服饰。海外运动品牌的复苏早于时尚品牌。 2021年开始复苏，2022年自由化后继续高速增长。海外运动品牌，除了受到品牌力下降、BCI事件等外部因素干扰外，2021年各大品牌均已复苏，业绩超过2019年同期。2022年Q1-Q3增长将在全球防疫逐步放松后加速。

体育：领先强势品牌持续壮大。此后耐克的业绩持续复苏。大中华区因BCI事件业绩下滑，北美因供应链短缺业绩下滑。此后，整体业绩保持低个位数增长。整体收入仍在逐步恢复至疫情前水平。除了大中华区业绩受到拖累外，北美地区的复苏势头也慢于主要竞争对手（主要是品牌力下降）。欧洲也受到主要市场俄罗斯关闭的影响。 。彪马迅速延续了疫情前品牌的复苏势头。 PUMA此后实现了超过2019年同期的业绩增长，并自此持续增长。

快时尚：表现差异化，龙头企业表现良好。优衣库展现了运营弹性。日本市场因疫情和经济低迷而有所调整。尽管疫情防控，公司在大中华区仍实现个位数增长。此后，它在北美和欧洲迅速发展。北美市场预计将在2022年首次实现盈利。在中国业务逐渐萎缩的基础上，Zara母公司此后依靠欧美消费的逐步复苏逐步复苏。受品牌力下降影响，H&M和GAP业绩持续下滑。海外疫情防控放松后，业绩下滑逐渐放缓。

新兴的体育品牌具有强大的增长势头，并且在流行病期间继续以迅速的速度增长。 ①家庭健身和运动和休闲热潮。在2019年同期，绩效受益于家庭健身和体育和休闲时期的持续激增，同比增长111.5％。 ②新的跑步品牌继续以很高的速度增长。自推出以来，ON平均每季度的高速增长超过50％。越野跑鞋品牌Hoka One One在2021年上半年的高速增长超过50％，除了由于2021年下半年供应链短缺而导致的增长略有下降。

主要的户外运动品牌已经显着增长。 （日本）由于日本国内滑雪和其他市场的下降，绩效尚未恢复到2019年的水平；由于品牌力量的下降，海外流行的预防政策逐渐放松并开始康复。北面也受益于流行病的开放，并将在2022年的增长率下保持高水平。户外运动器材品牌雪峰受益于户外行业股息快速增长。领先的奢侈品牌正在稳步增长。根据公司公告，领先的奢侈品牌的表现不断增长。在2022年第二季度，与2019年同期相比，领先的奢侈品牌集团/lvmh // Prada的收入为+62％/+49％/+29％/+21％。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如果您需要使用相关信息，请参阅原始报告。）