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谁将是运动鞋服代工未来的赢家？

如果我们进一步回顾过去十年（2011-2021），申洲国际股价上涨了100倍，丰台企业上涨了近9倍，而沪深300指数仅上涨了不到2倍。同一时期内的次数。两家公司的市场表现均显着优于同期市场比较基准。

令人好奇的是，为什么这些“制造”背后的运动鞋和服装制造商是市场赢家。这就需要从运动鞋服代工行业的历史演变中寻找原因。

【肥沃的土地】

据统计，我国运动鞋服的发展起源于20世纪80年代。当时主要集中在浙江、福建、广东、台湾等沿海地区。主要经营方式为OEM和ODM。

后来，这些OEM企业走上了不同的发展道路。有的尝试经营自有品牌，如安踏、特步、361度、匹克、贵人鸟等；其他则坚持走OEM路线，如总部位于台湾省的裕元集团、丰城集团等。泰国企业；也有一些由纺织行业资深人士创立的贴牌加工新星，如申洲国际、华立集团等。

判断哪条路线更好或更差并不容易。从发展成果来看，两条路线都有市值超千亿的巨头，也不乏中途被淘汰的玩家。

首先要肯定的是，运动鞋服行业是一个非常优质的赛道。数据显示，近十年来，运动鞋服市场增速明显高于非运动鞋服市场。

目前，中国运动鞋服零售市场规模位居全球第二，增速全球领先。 2015年至2020年，我国运动鞋服规模从1669亿元增长至3150亿元，年复合增长率达13.5%。预计2025年规模将达到5990亿元，对应年复合增长率13.7%。

这种现象并不难理解。随着中产阶级的壮大，人们愿意在健身和运动上花更多的钱。加之运动与时尚相结合的趋势，运动鞋服的消费场景得到了极大的拓展。需求与供给的共振造就了当前运动鞋服市场的繁荣。

其次，品牌经营与制造分离模式（以下简称分离模式）的盛行，持续为OEM企业带来成长空间。该模型的理论模型是“微笑曲线”，即品牌商只负责附加值较高的“研发”和“品牌”运营环节，而将“生产”、“渠道”等环节外包且附加值较低。

以耐克为例。上游，公司拥有申洲国际、丰台企业等数百家鞋服代理商。下游方面，有博涛、宝胜等多家经销商。公司仅负责新产品研发和品牌运营。

这种分工的好处在于，在缩小管理边界的同时，通过轻资产运营提高整体投资回报率（ROE）。目前，顶级运动品牌耐克、阿迪达斯已完成100%外包生产，国产品牌安踏、特步的外包比例也逐年上升。

除了新品牌外包渗透率提升的机会外，当前运动品牌也在适应ZARA等“快时尚”的消费节奏，将更多订单交给交付更快、品质有保障的领先代工企业。 ，这使得领先OEM企业的订单份额不断扩大。

最后，产能向低成本地区转移以及工厂自动化程度的提高带来了巨大的成本优势。

2005年前后，申洲国际、丰台企业等相继将产能转移至越南、柬埔寨、泰国等东南亚国家。目前，大多数领先代工厂一半以上的产能都部署在东南亚等低成本地区。其中排名最高的华立集团，99%的产能分布在越南。

产能海外布局直接带来两大好处：一是员工工资和租金费用低廉，二是贸易税收优惠。

以员工工资为例。 2019年，我国城市制造业单位职工月平均工资为6512元，而同期越南仅为2000元左右。在越南开工厂节省了2/3以上的工资开支。在税收方面，过去几年，越南等国家积极签署自由贸易协定（FTA），其出口到日本、欧盟、美国等国家的货物享受低关税甚至免税。治疗。这对于在全球范围内运送产品的 OEM 公司来说是非常有利的。这很重要。

此外，工厂自动化率提升带来的人均绩效提升也逐渐被放大。以申洲国际为例，公司大力升级自动化设备后，人均产量从2013年约4300件/年增长至2019年约5100件/年，三大鞋厂也获得了不同程度的收益。

“高质量赛道、分离模式、产能的低成本区域转移以及工厂自动化程度的提高”，都将运动鞋服代工领域培育成了一片沃土。

【下一只潜力股】

尽管不少投资者错过了申洲国际、丰台企业等10倍、20倍牛股，但运动鞋服代工行业增长的沃土依然存在，预示着该领域有望持续表现牛股。 ，谁会是下一个潜力股？

我们从投资回报率、业绩增长率和未来发展潜力三个方面对市场上主要的运动鞋服代工企业进行对比分析。

我们筛选了申洲国际（全球最大的运动服装代工公司）、丰台企业和华立集团（均专门从事运动鞋代工）、裕元集团（最大的运动鞋代工公司，兼具运动鞋和服装零售业务）四家公司。

第一个比较维度是投资回报率（ROE）。从目前水平来看，龙头企业为华立集团和丰台企业，申洲国际居中，裕元集团垫底。从变化趋势来看，近四年来，华立集团、丰台企业涨幅明显，申洲国际经营平稳，裕元集团下滑明显。

采用杜邦分析方法进行深入分析，申洲国际是四家中唯一一家以“高盈利能力”带动ROE的代工企业。过去几年公司净利润率一直维持在20%左右。剩下的公司都是靠“快周转”来拉动ROE。其中，丰台企业、华立集团总资产周转率领先，裕元集团继续垫底。

二是业绩增长。下图中，我们梳理了四家公司（包括2017年以来的华立集团）2016年至2020年营收和归属于股东净利润的复合增长率（CAGR）。可以明显看出，华立集团和申洲国际两家公司的业绩表现十分突出。丰台企业营收增长但利润未增，而裕元集团则呈现下滑趋势。

最后，还有发展潜力。我们从供给和需求两个方面进行比较。首先是需求端。从理论上讲，每个人都受益于运动鞋这块大蛋糕。但由于客户结构不同，未来能抢到的份额也会有所不同。对此，我们认为客户结构均衡的公司，如申洲国际、华立集团等具有优势。

从供给端来看，四家企业的产能扩张速度并不一致。其中，申洲国际的产能近几年一直保持10%左右的同比增速。随着越南和柬埔寨新工厂的竣工投产，一些乐观的券商预测，公司未来五年的产能同比增速有望升至中双位数。数字。

三大运动鞋代工企业中，2017年至2019年产能年复合增长率分别为华力集团18.1%、丰台企业6.2%、裕元集团-0.3%。华立集团增速最高。此外，该公司今年4月成功IPO后，计划投资17.8亿元人民币扩大越南相关运动鞋工厂的生产。

从综合投资回报、业绩增长、发展潜力来看，申洲国际无疑是最稳定的运动鞋服代工企业，而华力集团则有望成为行业新的黑马。

从上述对比结果来看，华立集团投资回报率最高，业绩复合增长率最高，客户结构相对均衡，且基本完成了产能向越南低成本地区的转移，为企业的发展奠定了基础。以供后续扩展。平整了道路。

值得注意的是，新上市的华立集团流通股较少，估值偏贵。动态PE为41倍，与耐克品牌（44倍）较为接近。按照历史规律，代工企业的估值一般不会超过品牌商的估值。

不过，机构对公司未来盈利较为乐观。过去六个月，已有24家机构对华立集团做出了业绩预测。平均预测2021年、2022年归属于股东净利润分别为27.15亿元、34.13亿元，分别对应动态PE 33倍、26倍。未来公司能否消化高估值需要重点关注其新增产能的利用率。

▲图片来源：iFinD

运动鞋服代工行业是一个沉默却不断令人惊喜的行业。不要低估“Made in XX”背后的制造商。