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更新时间:2024-10-28 23:04 信息编号:282151

运动鞋制造业深度:优质供应商高度稀缺,未来将充分受益于下游高景气度

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运动鞋制造业深度:优质供应商高度稀缺,未来将充分受益于下游高景气度

核心思想

行业概况:运动鞋制造业是典型的劳动密集型产业。从商业模式来看,可分为品牌运营与制造分离模式、一体化模式和混合模式三种类型。其中,分离模式是国际上主流的商业模式。从下游品牌来看:景气度高,运动鞋服市场增速大幅超过非运动鞋服品类。预计2021年至2025年复合增长率将超过14%。此外,领先品牌不断精简和优化供应商,更倾向于长期、深入的合作。从生产基地来看:主要集中在亚洲,近年来迅速从中国向东南亚、南亚转移。

全球主要运动鞋制造商的综合比较:我们选取了华力控股、裕元集团、丰泰企业和钰琪国际这四家行业内极具代表性的企业,从经营和财务两个方面进行了详细比较。运营层面:1)生产基地:四家公司总部均设立在中国,产能布局主要集中在东南亚,其中越南占比最高。具体来说,华力和雨绮的主要生产基地都建立在越南北部。 ,更多地受益于员工工资低于南方带来的成本优势。 2)客户构成:四家公司主要以国际运动品牌为主,客户集中度较高。其中,丰台客户集中度最高,最大客户耐克占比近90%,华立紧随其后,排名前五位客户。超过85%。财务层面: 1)营业收入:裕元营收最大,华立成长潜力最大。我们认为这主要是由于低单价带来的订单量高增长。华立的工厂主要位于越南北部,劳动力成本优势明显。其次,公司强大的管理能力进一步降低了产品成本。 2)盈利能力:华立的净利润率表现最好,主要得益于公司高毛利+强有力的费用控制,这再次体现了华立的管理效率。 3)运营效率:丰台库存周转率行业领先,主要受益于大客户耐克的高度集中,华立业绩仅次于丰台。

运动鞋与运动服装供应商对比:从制造工艺来看:鞋的原材料成分比较复杂,包括皮革、纺织面料、包装材料等十多种不同原材料,而纱线占了10%服装原材料的%。另外,运动鞋的工艺复杂度远高于服装,体现在鞋子的制作工艺复杂,从设计到上市的时间较长。从产业链现状来看,运动鞋类供应商较为集中,竞争格局趋于稳定,而运动服饰仍处于整合过程中。但鞋子的毛利率和净利润率明显弱于服装。我们认为可能与两者在品牌供应链中的参与程度不同有关;从ROE来看:头部服装鞋材供应商普遍较高,丰台、神州、如虹均在20%以上,鞋材供应商ROE高主要是周转率和权益乘数驱动。

投资建议及投资标的

我们认为,未来运动鞋制造业将持续受益于下游龙头品牌的高景气,而随着品牌商不断精简供应商,优质供应商的稀缺性将更加凸显。对比四家具有代表性的鞋类供应商可以看出,华立股份在增长和盈利能力方面仍然处于行业领先地位。建议关注华立股份。

风险提示

主要客户订单下降、国际贸易风险、COVID-19疫情风险。

报告正文

运动鞋制造业概况

经营模式:以品牌运营与制造分离模式为主

鞋子根据其功能和穿着场景可分为三类,即正装鞋、运动鞋、特种鞋和其他。其中运动鞋种类较多,可进一步细分为运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋等。 、拖鞋等运动鞋。运动鞋注重功能,强调缓冲、减震、防滑、高弹性、动力推进等,同时融入大量生活化、休闲化、时尚化的设计元素,使运动鞋产品不仅适合特定运动,也适合日常生活中穿着。

运动鞋制造业是典型的劳动密集型产业。根据主要业务模式可分为以下三类:

1)品牌运营与制造分离模式:目前国际上主流的商业模式,品牌运营商主要负责塑造品牌价值、营销产品和提供设计,而制造则委托给专业鞋类制造商。制鞋企业需要根据顾客的不同需求,提供产品选型、性能、款式等方面的建议,并参与产品的开发、设计和制造。世界知名运动鞋品牌如Nike、VF、Under、Puma等大多采用这种模式。参与的制造企业包括:裕元集团、丰台企业和华立控股。

2)品牌运营与制造一体化模式:公司同时负责品牌运营、产品开发设计、产品制造。贵人鸟、万里马等国内企业就是这一模式的代表。

3)混合模式,但近年来自产产品比例逐渐下降。以国内顶级运动品牌安踏和特步为例,我们观察到:1)两家公司自产鞋的比例明显高于服装; 2)自产鞋服比例近年来有所下降。而且鞋子的跌幅远大于服装。其中,安踏、特步自产鞋占比从2014年的54%、58%下降至2019年的32%、34%,降幅超过20个百分点。 。

从产业链利润分配的角度,我们在上游供应商、中游品牌商、下游渠道商中分别选取了4家、6家和3家具有代表性的上市公司。通过分析,我们观察到: 1)毛利率:品牌商>渠道商>供应商和品牌商作为产业链的核心,议价能力最强。渠道商的毛利率高于供应商,主要是由于会计准则的原因:渠道商的员工工资主要计入费用,而供应商主要计入费用。计入主营业务成本; 2)净利润率:供应商>品牌>渠道供应商,因为图中的供应商选择了市场上最好的鞋服制造公司,行业结构分散(耐克的鞋服供应商有400多家供应商) ,因此我们推测供应商整体净利润率将低于品牌商,接近渠道商。此外,我们发现供应商的盈利能力也出现了分化。领先的鞋类供应商华立/丰泰明显低于服装供应商如虹/申洲国际。

下游品牌:景气度高,龙头品牌倾向于与供应商长期合作。

从下游需求端看,运动鞋服增速大幅超过非运动鞋服品类。 数据显示,运动鞋服2014年至2018年复合增长率为12%,2019年至2022年复合增长率为9.4%,远高于非运动鞋服。鞋服的增长主要得益于运动渗透率提升、休闲品类替代、消费升级等因素。具体到运动鞋行业,行业需求也旺盛,未来景气度高。前瞻产业研究院数据显示,2020年受疫情影响,运动鞋需求暂时下降(但仍明显好于其他服装品类),市场规模同比下降4.6%至 1608 亿美元。 2021年起恢复快速增长,2021年至2025年复合增长率超过14%,且增速逐年提高。预计到2025年运动鞋市场规模将达到3791亿美元。

过去几年品牌集中度显着提升。全球排名前五的运动鞋服品牌耐克、阿迪达斯、VF、UA和斯凯奇的市场份额在过去几年中大幅增长。 2012年,前五名品牌的市场份额仅为29.6%。 2018年,更是大幅增长。达35.6%,其中耐克和阿迪达斯提升最快,分别上升2.2和1.3个百分点,头部效应明显。此外,从中国、日本、英国等主要国家来看,CR10运动品牌这几年也有明显提升。其中,中国提升最快,从2015年的70%提升至2019年的81%。

领先品牌不断精简和优化供应商,更倾向于与供应商长期、深入的合作。耐克过去几年不断精简鞋类供应商数量,从2014财年的150家减少到2020财年的122家,前四大供应商产能占比长期超过60%;对于阿迪达斯来说,该公司2019年鞋类销售核心供应商仅有11家,其中72%合作时间超过10年。

另一方面,品牌对供应商的环保和创新要求不断提高,与核心供应商的深度绑定将有助于品牌从源头上进行创新。例如,耐克将其工厂分为五个等级,即金、、、、红。工厂水平逐年提高,从86%提高到93%。耐克力争确保100%的工厂达到一级水平。

生产基地:主要集中在亚洲,快速向东南亚、南亚转移

制鞋业主要集中在亚洲。据《世界鞋业行业年度报告》显示,中国、印度、越南和印度尼西亚是全球四大鞋类生产国,2019年产量占比分别为55%、11%、6%和5%,占总计超过77%。但近年来,我国鞋类产量占比明显下降,产业链逐渐向东南亚、南亚地区转移。 2019年,中国鞋业产量较2017年下降近2%,而印度、越南和印度尼西亚同比分别增长0.4、1.1和0.5%。从品牌角度来看,耐克的鞋类供应商中,越南和印度尼西亚的生产比例逐年上升,而中国的生产比例逐年下降,与上述趋势一致。

我们认为,产业链转移的核心原因与产业属性有关。制鞋业属于劳动密集型产业,劳动力资源是影响产业发展和转移的最重要因素之一。从历史上看,制鞋业的产业中心曾多次转移,从早期的意大利和西班牙,到20世纪80年代的日本、台湾和韩国,再到90年代成本较低的中国广东和温州。在其他地方,每一次转移都与劳动力成本密切相关。 CEIC数据显示,从平均工资水平来看,越南和印度尼西亚的工资远低于中国。 2019年平均工资仅为中国的20-30%左右。此外,东南亚国家还为外商提供许多优惠的投资政策。例如越南“四免九减半”的特别所得税豁免,缅甸、柬埔寨、印度尼西亚也推出了三年以上的所得税免税期。

全球主要运动鞋厂商综合比较

我们选取了鞋类制造领域的四家代表性企业:华力控股、裕元集团、丰泰企业和钰琪国际。我们将从运营和财务两个层面进行详细分析,加深对行业竞争的认识。了解优势。

操作层面

生产基地:主要集中在东南亚,越南产能占比较高

这四家公司的总部均设立在中国,产能布局主要集中在东南亚,其中越南占比最高。华立和裕元的公司总部分别设立在中山和东莞,而丰台和钰琪则设立在中国台湾。从产能布局来看,越南是各公司的主要生产地区。其中华立2019年在越南的产能占比最高,达到90%以上,其次是丰台和裕元,占比约52%和44%,钰琪估计也占比30%以上%。越南劳动力成本优势明显、地理位置优越、国内政治结构稳定,成为各大制鞋企业的首选所在地。

越南南北地区差异较大。越南北部人口密集,工资较低。虽然距离中国很近,但基础设施和物流并不发达。相反,越南南部基础设施完善,国际化程度高,港口附近物流便利,但劳动力工资较高。华力和雨绮的主要生产基地设立在越南北部,受益于员工工资较低带来的成本优势,而裕元和丰台的主要生产基地设立在越南南部,能够享受更便捷的物流和更完善的基础设施。

客户构成:以国际运动品牌为主,客户集中度普遍较高

各厂家的主要客户均为世界知名运动鞋品牌。从客户集中度来看:丰台>华立>御旗>裕元。丰台是单一客户最集中的地方。 2019年,最大的客户是耐克。收入占比高达89%。其余3家公司中,华立的集中度较高。第一名和前五名客户分别占收入的27%和86%。裕元的客户集中度最为分散,前五名客户收入占比仅为46%,低于钰琪的60%+。从产品品类来看,雨绮主要生产户外靴、鞋,营收占比87.7%。其余三家华力、裕元、丰台主要生产运动休闲鞋(运动鞋),占营收的87.7%。 66.7%、79.2% 和 95%+。

财务水平

营业收入:裕元营收规模最大,华立产品单价最低,增长潜力最佳

从营收规模来看:裕元>丰台>华立>雨绮。 2019年,裕元、丰台、华立、雨绮的营业收入分别为383亿、160亿、151亿、28亿。从成长性来看:华立>丰台>雨绮>裕元。由于数据来源限制,华立仅披露了2017年至2019年的财务数据。从这三年的复合增长率来看,华立为23.2%,远超竞争对手。我们认为华立的高增长主要得益于低单价带来的订单量高增长,下文将详细分析。

细分数量和价格:

1)从产品单价来看:雨绮>丰泰>悦源>华力,其中雨绮单价最高,2019年达到150元/双,主要是因为公司以户外鞋为主营业务,鞋型而且生产工艺较为先进,复杂,对材料有特定要求,因此单价较高。丰台主要负责生产耐克的功能性运动鞋。其工艺难度和原材料单价均高于普通运动鞋,因此单价高于裕元、华力。华立的单价低于裕元的原因有两个。一是产品和品牌结构因素。另外就是华立的工厂主要位于越南北部,劳动力成本优势明显。此外,华立拥有较强的管理能力和成本控制能力。更有效。

2)从销售增速来看:御旗>华立>丰台>裕元,其中御旗2018-2019年复合销售增长率最高,但两年同比增速波动较大且稳定业绩不佳,而华立的销售增速明显高于丰台和裕元。

盈利能力:毛利高+成本控制强,华立净利润率最佳

从毛利率来看:丰台>华立>裕元>雨绮,我们认为丰台的高毛利率与其生产的耐克鞋的专业性和功能性定位有关。另一方面,丰台的客户集中度是四大家族中最高的(最大的客户耐克占了近90%),很容易在生产端创造规模经济。华立还拥有较高的集中度(CR5 85%+,明显高于裕元),加上优秀的生产管理能力,其毛利率仅次于丰台。雨绮毛利率低的原因主要与产品品类有关。 Yuqi专注于户外靴和鞋。该品类的毛利率已经很低。其次,雨绮生产规模小,规模效益不足。

净利润率方面:华立>丰台>宇琪>裕元,在华立毛利率略低于丰台的前提下,净利润率超过约2-3%,主要是由于华立的期间费用较低。率,背后的原因:1)华里地处越南北部,员工工资及其他费用较低; 2)华立工厂主要集中在越南,丰台工厂分布广泛,华立管理效率较高;裕元集团的业绩包括零售业务宝胜国际(约占收入的39%)。制造业务的费用率和净利润率未单独披露。但另一方面,裕元集团2019年综合净利润率约为3.5%,而宝胜盛国际的利润率约为3.2%。由此可以推断,制造业务净利润率略高于3.5%,远低于华立、丰台、宇琪。

运营效率:丰泰受益大客户高度集中,库存周转率行业领先

从应收应付账款周转天数来看,华立与丰泰基本匹配。宇旗的应收账款周转天数略高于应付账款,经营状况良好。从库存周转天数来看,玉琪>华立>丰台,丰台近十年平均库存周转天数约为45天。我们认为与其主要客户耐克的集中度较高有关,华立的周转天数为64天,略高于丰台,宇琪最高,约为80天。

运动鞋与运动服装供应商比较

制造工艺:运动鞋的原材料成分和生产工艺都比较复杂

在原材料方面,鞋类供应商的原材料成分远比服装复杂。我们将华立控股和申洲国际分别视为运动鞋和服装的代表公司。对2019年主营业务成本进行拆分后,我们发现:1)原材料和人工都是两家供应商的主要成本构成,两者之和超过80%; 2)鞋类原料比重略高于服装。细分下来,鞋子的原材料成分比较复杂,包括皮革、纺织面料、包装材料等十多种不同的原材料。服装的原材料中,纱线占大多数。据申洲国际2019年测算,仅纱线一项就占到整体主营业务成本的30%。 %多于。

从生产工艺来看,运动鞋的复杂程度也远高于服装,体现在: 1)生产工艺复杂:运动鞋的生产工序有180多道。具体来说:首先,鞋面、鞋垫、鞋子需要单独制作。然后对底部和底部平台进行后续的成型生产。经过钻孔、粘合、烘干等工序,前、中部分成型完成。最后,采用冷粘合或硫化工艺生产模制鞋。每个步骤的过程都比较复杂。 。相比之下,服装的制作工艺相对简单。主要工序包括织造、染整、裁​​剪、缝制、印花、刺绣等,有的企业会将织造、染整工序外包。 2)从设计到上市时间长:一款新鞋从最初设计到上市通常需要12-18个月的时间,需要供应商的深入参与,并与品牌在款式设计、材质等方面进行反复讨论选择、成本控制和研磨工具。设计、生产技术等

产业链现状:鞋类供应商较为集中,但盈利能力弱于服装

运动鞋供应商更加集中,竞争格局趋于稳定,而运动服装仍处于整合过程中。从耐克供应商数据来看,鞋类供应商的集中度远高于服装,且近年来稳定性较强。从FY15到FY18,前五名鞋类供应商的产量占比一直保持在69%左右,从FY19到FY20,前四名鞋类供应商的占比保持在61%(耐克披露了口径变化)。服装供应商方面,近年来集中度一直在缓慢提升,但直到2020财年还没有超过50%。此外,从耐克供应商数量来看,服装供应商近年来大幅萎缩,从2014财年的430家减少到2020财年的329家,表明服装供应商仍处于精简整合过程中。虽然鞋类供应商的数量也得到了精简,但幅度相对较小。

但另一方面,运动鞋集中度的提高并没有给下游企业带来更高的议价能力。毛利率和净利润率均弱于运动服装供应商。运动服装供应商如虹和申洲国际的毛利率在30%左右,而表现最好的鞋类供应商华力的毛利率仅为23.6%左右(2017年至2019年的平均水平),净利润率表现相近。我们认为主要原因是两者在产业链中的功能不同。头部服装供应商神舟、如虹不仅为品牌做代工工作,还可以通过整合上游面料工厂实现垂直整合,赚钱。除了额外利润外,还可以通过面料合作研发加深与品牌的绑定,增强议价能力。由于工艺复杂、原材料种类繁多,鞋类供应商难以向上游延伸获取额外利润,且综合化经营水平低于服装供应商。因此,从盈利能力来看,运动鞋普遍弱于运动服。供应商。

ROE:普遍较高,鞋类供应商主要受周转率和权益乘数驱动

我们选取了 2 家服装供应商(即如虹和申洲)和 4 家鞋类供应商(即丰泰、宇琪、华立和裕元)作为比较对象,但考虑到裕元的报告中包含零售业务,华立剔除了上述两家公司,因为 ROE由于即将上市,股价太高。宇琪主要生产户外鞋,品类比较特殊,主要客户不包括耐克、阿迪达斯,所以与如虹、神舟不具有可比性。它穷,所以也被淘汰。

其余三家公司中,如虹、神州、丰台近九年平均ROE均超过20%,其中如虹、丰台接近30%,体现了龙头公司相对较好的投资回报率。从分析来看,服装供应商如虹、神舟的高ROE主要受销售净利润率驱动,鞋类供应商丰台的高ROE主要受资产周转率和权益乘数驱动。

风险提示

1)主要客户订单下降

华立、丰台等公司客户集中度较高。如果大客户订单量下降,将会对公司业绩造成重大影响。

2)国际贸易风险

鞋类供应商的生产基地主要集中在亚洲。如果国际政治经济环境或进出口国贸易政策发生变化,将对公司业务产生负面影响。

3) COVID-19流行的风险

如果疫情不能得到有效控制,将导致全球鞋类消费下降,进而影响公司的销售订单。

纺织服装团队

史红梅、赵跃峰、朱艳

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运动鞋制造业深度:优质供应商高度稀缺,未来将充分受益于下游高景气度

发布时间:2024-10-28 23:04:06
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运动鞋制造业深度:优质供应商高度稀缺,未来将充分受益于下游高景气度

核心思想

行业概况:运动鞋制造业是典型的劳动密集型产业。从商业模式来看,可分为品牌运营与制造分离模式、一体化模式和混合模式三种类型。其中,分离模式是国际上主流的商业模式。从下游品牌来看:景气度高,运动鞋服市场增速大幅超过非运动鞋服品类。预计2021年至2025年复合增长率将超过14%。此外,领先品牌不断精简和优化供应商,更倾向于长期、深入的合作。从生产基地来看:主要集中在亚洲,近年来迅速从中国向东南亚、南亚转移。

全球主要运动鞋制造商的综合比较:我们选取了华力控股、裕元集团、丰泰企业和钰琪国际这四家行业内极具代表性的企业,从经营和财务两个方面进行了详细比较。运营层面:1)生产基地:四家公司总部均设立在中国,产能布局主要集中在东南亚,其中越南占比最高。具体来说,华力和雨绮的主要生产基地都建立在越南北部。 ,更多地受益于员工工资低于南方带来的成本优势。 2)客户构成:四家公司主要以国际运动品牌为主,客户集中度较高。其中,丰台客户集中度最高,最大客户耐克占比近90%,华立紧随其后,排名前五位客户。超过85%。财务层面: 1)营业收入:裕元营收最大,华立成长潜力最大。我们认为这主要是由于低单价带来的订单量高增长。华立的工厂主要位于越南北部,劳动力成本优势明显。其次,公司强大的管理能力进一步降低了产品成本。 2)盈利能力:华立的净利润率表现最好,主要得益于公司高毛利+强有力的费用控制,这再次体现了华立的管理效率。 3)运营效率:丰台库存周转率行业领先,主要受益于大客户耐克的高度集中,华立业绩仅次于丰台。

运动鞋与运动服装供应商对比:从制造工艺来看:鞋的原材料成分比较复杂,包括皮革、纺织面料、包装材料等十多种不同原材料,而纱线占了10%服装原材料的%。另外,运动鞋的工艺复杂度远高于服装,体现在鞋子的制作工艺复杂,从设计到上市的时间较长。从产业链现状来看,运动鞋类供应商较为集中,竞争格局趋于稳定,而运动服饰仍处于整合过程中。但鞋子的毛利率和净利润率明显弱于服装。我们认为可能与两者在品牌供应链中的参与程度不同有关;从ROE来看:头部服装鞋材供应商普遍较高,丰台、神州、如虹均在20%以上,鞋材供应商ROE高主要是周转率和权益乘数驱动。

投资建议及投资标的

我们认为,未来运动鞋制造业将持续受益于下游龙头品牌的高景气,而随着品牌商不断精简供应商,优质供应商的稀缺性将更加凸显。对比四家具有代表性的鞋类供应商可以看出,华立股份在增长和盈利能力方面仍然处于行业领先地位。建议关注华立股份。

风险提示

主要客户订单下降、国际贸易风险、COVID-19疫情风险。

报告正文

运动鞋制造业概况

经营模式:以品牌运营与制造分离模式为主

鞋子根据其功能和穿着场景可分为三类,即正装鞋、运动鞋、特种鞋和其他。其中运动鞋种类较多,可进一步细分为运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋等。 、拖鞋等运动鞋。运动鞋注重功能,强调缓冲、减震、防滑、高弹性、动力推进等,同时融入大量生活化、休闲化、时尚化的设计元素,使运动鞋产品不仅适合特定运动,也适合日常生活中穿着。

运动鞋制造业是典型的劳动密集型产业。根据主要业务模式可分为以下三类:

1)品牌运营与制造分离模式:目前国际上主流的商业模式,品牌运营商主要负责塑造品牌价值、营销产品和提供设计,而制造则委托给专业鞋类制造商。制鞋企业需要根据顾客的不同需求,提供产品选型、性能、款式等方面的建议,并参与产品的开发、设计和制造。世界知名运动鞋品牌如Nike、VF、Under、Puma等大多采用这种模式。参与的制造企业包括:裕元集团、丰台企业和华立控股。

2)品牌运营与制造一体化模式:公司同时负责品牌运营、产品开发设计、产品制造。贵人鸟、万里马等国内企业就是这一模式的代表。

3)混合模式,但近年来自产产品比例逐渐下降。以国内顶级运动品牌安踏和特步为例,我们观察到:1)两家公司自产鞋的比例明显高于服装; 2)自产鞋服比例近年来有所下降。而且鞋子的跌幅远大于服装。其中,安踏、特步自产鞋占比从2014年的54%、58%下降至2019年的32%、34%,降幅超过20个百分点。 。

从产业链利润分配的角度,我们在上游供应商、中游品牌商、下游渠道商中分别选取了4家、6家和3家具有代表性的上市公司。通过分析,我们观察到: 1)毛利率:品牌商>渠道商>供应商和品牌商作为产业链的核心,议价能力最强。渠道商的毛利率高于供应商,主要是由于会计准则的原因:渠道商的员工工资主要计入费用,而供应商主要计入费用。计入主营业务成本; 2)净利润率:供应商>品牌>渠道供应商,因为图中的供应商选择了市场上最好的鞋服制造公司,行业结构分散(耐克的鞋服供应商有400多家供应商) ,因此我们推测供应商整体净利润率将低于品牌商,接近渠道商。此外,我们发现供应商的盈利能力也出现了分化。领先的鞋类供应商华立/丰泰明显低于服装供应商如虹/申洲国际。

下游品牌:景气度高,龙头品牌倾向于与供应商长期合作。

从下游需求端看,运动鞋服增速大幅超过非运动鞋服品类。 数据显示,运动鞋服2014年至2018年复合增长率为12%,2019年至2022年复合增长率为9.4%,远高于非运动鞋服。鞋服的增长主要得益于运动渗透率提升、休闲品类替代、消费升级等因素。具体到运动鞋行业,行业需求也旺盛,未来景气度高。前瞻产业研究院数据显示,2020年受疫情影响,运动鞋需求暂时下降(但仍明显好于其他服装品类),市场规模同比下降4.6%至 1608 亿美元。 2021年起恢复快速增长,2021年至2025年复合增长率超过14%,且增速逐年提高。预计到2025年运动鞋市场规模将达到3791亿美元。

过去几年品牌集中度显着提升。全球排名前五的运动鞋服品牌耐克、阿迪达斯、VF、UA和斯凯奇的市场份额在过去几年中大幅增长。 2012年,前五名品牌的市场份额仅为29.6%。 2018年,更是大幅增长。达35.6%,其中耐克和阿迪达斯提升最快,分别上升2.2和1.3个百分点,头部效应明显。此外,从中国、日本、英国等主要国家来看,CR10运动品牌这几年也有明显提升。其中,中国提升最快,从2015年的70%提升至2019年的81%。

领先品牌不断精简和优化供应商,更倾向于与供应商长期、深入的合作。耐克过去几年不断精简鞋类供应商数量,从2014财年的150家减少到2020财年的122家,前四大供应商产能占比长期超过60%;对于阿迪达斯来说,该公司2019年鞋类销售核心供应商仅有11家,其中72%合作时间超过10年。

另一方面,品牌对供应商的环保和创新要求不断提高,与核心供应商的深度绑定将有助于品牌从源头上进行创新。例如,耐克将其工厂分为五个等级,即金、、、、红。工厂水平逐年提高,从86%提高到93%。耐克力争确保100%的工厂达到一级水平。

生产基地:主要集中在亚洲,快速向东南亚、南亚转移

制鞋业主要集中在亚洲。据《世界鞋业行业年度报告》显示,中国、印度、越南和印度尼西亚是全球四大鞋类生产国,2019年产量占比分别为55%、11%、6%和5%,占总计超过77%。但近年来,我国鞋类产量占比明显下降,产业链逐渐向东南亚、南亚地区转移。 2019年,中国鞋业产量较2017年下降近2%,而印度、越南和印度尼西亚同比分别增长0.4、1.1和0.5%。从品牌角度来看,耐克的鞋类供应商中,越南和印度尼西亚的生产比例逐年上升,而中国的生产比例逐年下降,与上述趋势一致。

我们认为,产业链转移的核心原因与产业属性有关。制鞋业属于劳动密集型产业,劳动力资源是影响产业发展和转移的最重要因素之一。从历史上看,制鞋业的产业中心曾多次转移,从早期的意大利和西班牙,到20世纪80年代的日本、台湾和韩国,再到90年代成本较低的中国广东和温州。在其他地方,每一次转移都与劳动力成本密切相关。 CEIC数据显示,从平均工资水平来看,越南和印度尼西亚的工资远低于中国。 2019年平均工资仅为中国的20-30%左右。此外,东南亚国家还为外商提供许多优惠的投资政策。例如越南“四免九减半”的特别所得税豁免,缅甸、柬埔寨、印度尼西亚也推出了三年以上的所得税免税期。

全球主要运动鞋厂商综合比较

我们选取了鞋类制造领域的四家代表性企业:华力控股、裕元集团、丰泰企业和钰琪国际。我们将从运营和财务两个层面进行详细分析,加深对行业竞争的认识。了解优势。

操作层面

生产基地:主要集中在东南亚,越南产能占比较高

这四家公司的总部均设立在中国,产能布局主要集中在东南亚,其中越南占比最高。华立和裕元的公司总部分别设立在中山和东莞,而丰台和钰琪则设立在中国台湾。从产能布局来看,越南是各公司的主要生产地区。其中华立2019年在越南的产能占比最高,达到90%以上,其次是丰台和裕元,占比约52%和44%,钰琪估计也占比30%以上%。越南劳动力成本优势明显、地理位置优越、国内政治结构稳定,成为各大制鞋企业的首选所在地。

越南南北地区差异较大。越南北部人口密集,工资较低。虽然距离中国很近,但基础设施和物流并不发达。相反,越南南部基础设施完善,国际化程度高,港口附近物流便利,但劳动力工资较高。华力和雨绮的主要生产基地设立在越南北部,受益于员工工资较低带来的成本优势,而裕元和丰台的主要生产基地设立在越南南部,能够享受更便捷的物流和更完善的基础设施。

客户构成:以国际运动品牌为主,客户集中度普遍较高

各厂家的主要客户均为世界知名运动鞋品牌。从客户集中度来看:丰台>华立>御旗>裕元。丰台是单一客户最集中的地方。 2019年,最大的客户是耐克。收入占比高达89%。其余3家公司中,华立的集中度较高。第一名和前五名客户分别占收入的27%和86%。裕元的客户集中度最为分散,前五名客户收入占比仅为46%,低于钰琪的60%+。从产品品类来看,雨绮主要生产户外靴、鞋,营收占比87.7%。其余三家华力、裕元、丰台主要生产运动休闲鞋(运动鞋),占营收的87.7%。 66.7%、79.2% 和 95%+。

财务水平

营业收入:裕元营收规模最大,华立产品单价最低,增长潜力最佳

从营收规模来看:裕元>丰台>华立>雨绮。 2019年,裕元、丰台、华立、雨绮的营业收入分别为383亿、160亿、151亿、28亿。从成长性来看:华立>丰台>雨绮>裕元。由于数据来源限制,华立仅披露了2017年至2019年的财务数据。从这三年的复合增长率来看,华立为23.2%,远超竞争对手。我们认为华立的高增长主要得益于低单价带来的订单量高增长,下文将详细分析。

细分数量和价格:

1)从产品单价来看:雨绮>丰泰>悦源>华力,其中雨绮单价最高,2019年达到150元/双,主要是因为公司以户外鞋为主营业务,鞋型而且生产工艺较为先进,复杂,对材料有特定要求,因此单价较高。丰台主要负责生产耐克的功能性运动鞋。其工艺难度和原材料单价均高于普通运动鞋,因此单价高于裕元、华力。华立的单价低于裕元的原因有两个。一是产品和品牌结构因素。另外就是华立的工厂主要位于越南北部,劳动力成本优势明显。此外,华立拥有较强的管理能力和成本控制能力。更有效。

2)从销售增速来看:御旗>华立>丰台>裕元,其中御旗2018-2019年复合销售增长率最高,但两年同比增速波动较大且稳定业绩不佳,而华立的销售增速明显高于丰台和裕元。

盈利能力:毛利高+成本控制强,华立净利润率最佳

从毛利率来看:丰台>华立>裕元>雨绮,我们认为丰台的高毛利率与其生产的耐克鞋的专业性和功能性定位有关。另一方面,丰台的客户集中度是四大家族中最高的(最大的客户耐克占了近90%),很容易在生产端创造规模经济。华立还拥有较高的集中度(CR5 85%+,明显高于裕元),加上优秀的生产管理能力,其毛利率仅次于丰台。雨绮毛利率低的原因主要与产品品类有关。 Yuqi专注于户外靴和鞋。该品类的毛利率已经很低。其次,雨绮生产规模小,规模效益不足。

净利润率方面:华立>丰台>宇琪>裕元,在华立毛利率略低于丰台的前提下,净利润率超过约2-3%,主要是由于华立的期间费用较低。率,背后的原因:1)华里地处越南北部,员工工资及其他费用较低; 2)华立工厂主要集中在越南,丰台工厂分布广泛,华立管理效率较高;裕元集团的业绩包括零售业务宝胜国际(约占收入的39%)。制造业务的费用率和净利润率未单独披露。但另一方面,裕元集团2019年综合净利润率约为3.5%,而宝胜盛国际的利润率约为3.2%。由此可以推断,制造业务净利润率略高于3.5%,远低于华立、丰台、宇琪。

运营效率:丰泰受益大客户高度集中,库存周转率行业领先

从应收应付账款周转天数来看,华立与丰泰基本匹配。宇旗的应收账款周转天数略高于应付账款,经营状况良好。从库存周转天数来看,玉琪>华立>丰台,丰台近十年平均库存周转天数约为45天。我们认为与其主要客户耐克的集中度较高有关,华立的周转天数为64天,略高于丰台,宇琪最高,约为80天。

运动鞋与运动服装供应商比较

制造工艺:运动鞋的原材料成分和生产工艺都比较复杂

在原材料方面,鞋类供应商的原材料成分远比服装复杂。我们将华立控股和申洲国际分别视为运动鞋和服装的代表公司。对2019年主营业务成本进行拆分后,我们发现:1)原材料和人工都是两家供应商的主要成本构成,两者之和超过80%; 2)鞋类原料比重略高于服装。细分下来,鞋子的原材料成分比较复杂,包括皮革、纺织面料、包装材料等十多种不同的原材料。服装的原材料中,纱线占大多数。据申洲国际2019年测算,仅纱线一项就占到整体主营业务成本的30%。 %多于。

从生产工艺来看,运动鞋的复杂程度也远高于服装,体现在: 1)生产工艺复杂:运动鞋的生产工序有180多道。具体来说:首先,鞋面、鞋垫、鞋子需要单独制作。然后对底部和底部平台进行后续的成型生产。经过钻孔、粘合、烘干等工序,前、中部分成型完成。最后,采用冷粘合或硫化工艺生产模制鞋。每个步骤的过程都比较复杂。 。相比之下,服装的制作工艺相对简单。主要工序包括织造、染整、裁​​剪、缝制、印花、刺绣等,有的企业会将织造、染整工序外包。 2)从设计到上市时间长:一款新鞋从最初设计到上市通常需要12-18个月的时间,需要供应商的深入参与,并与品牌在款式设计、材质等方面进行反复讨论选择、成本控制和研磨工具。设计、生产技术等

产业链现状:鞋类供应商较为集中,但盈利能力弱于服装

运动鞋供应商更加集中,竞争格局趋于稳定,而运动服装仍处于整合过程中。从耐克供应商数据来看,鞋类供应商的集中度远高于服装,且近年来稳定性较强。从FY15到FY18,前五名鞋类供应商的产量占比一直保持在69%左右,从FY19到FY20,前四名鞋类供应商的占比保持在61%(耐克披露了口径变化)。服装供应商方面,近年来集中度一直在缓慢提升,但直到2020财年还没有超过50%。此外,从耐克供应商数量来看,服装供应商近年来大幅萎缩,从2014财年的430家减少到2020财年的329家,表明服装供应商仍处于精简整合过程中。虽然鞋类供应商的数量也得到了精简,但幅度相对较小。

但另一方面,运动鞋集中度的提高并没有给下游企业带来更高的议价能力。毛利率和净利润率均弱于运动服装供应商。运动服装供应商如虹和申洲国际的毛利率在30%左右,而表现最好的鞋类供应商华力的毛利率仅为23.6%左右(2017年至2019年的平均水平),净利润率表现相近。我们认为主要原因是两者在产业链中的功能不同。头部服装供应商神舟、如虹不仅为品牌做代工工作,还可以通过整合上游面料工厂实现垂直整合,赚钱。除了额外利润外,还可以通过面料合作研发加深与品牌的绑定,增强议价能力。由于工艺复杂、原材料种类繁多,鞋类供应商难以向上游延伸获取额外利润,且综合化经营水平低于服装供应商。因此,从盈利能力来看,运动鞋普遍弱于运动服。供应商。

ROE:普遍较高,鞋类供应商主要受周转率和权益乘数驱动

我们选取了 2 家服装供应商(即如虹和申洲)和 4 家鞋类供应商(即丰泰、宇琪、华立和裕元)作为比较对象,但考虑到裕元的报告中包含零售业务,华立剔除了上述两家公司,因为 ROE由于即将上市,股价太高。宇琪主要生产户外鞋,品类比较特殊,主要客户不包括耐克、阿迪达斯,所以与如虹、神舟不具有可比性。它穷,所以也被淘汰。

其余三家公司中,如虹、神州、丰台近九年平均ROE均超过20%,其中如虹、丰台接近30%,体现了龙头公司相对较好的投资回报率。从分析来看,服装供应商如虹、神舟的高ROE主要受销售净利润率驱动,鞋类供应商丰台的高ROE主要受资产周转率和权益乘数驱动。

风险提示

1)主要客户订单下降

华立、丰台等公司客户集中度较高。如果大客户订单量下降,将会对公司业绩造成重大影响。

2)国际贸易风险

鞋类供应商的生产基地主要集中在亚洲。如果国际政治经济环境或进出口国贸易政策发生变化,将对公司业务产生负面影响。

3) COVID-19流行的风险

如果疫情不能得到有效控制,将导致全球鞋类消费下降,进而影响公司的销售订单。

纺织服装团队

史红梅、赵跃峰、朱艳

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